RefMag.ru - работы по оценке: аттестационная, вкр, диплом, курсовая, тест, контрольная, практикум

Помощь в решении задач, тестов, практикумов и др. учебных работ


Заказать:
- заказать решение тестов и задач
- заказать помощь по курсовой
- заказать помощь по диплому
- заказать помощь по реферату

Новости сайта

Полезные статьи

Популярные разделы:

- Антикризисное управление

- Аудит

- Бизнес планирование

- Бухгалтерский учет

- Деньги, кредит, банки

- Инвестиции

- Логистика

- Макроэкономика

- Маркетинг и реклама

- Математика

- Менеджмент

- Микроэкономика

- Налоги и налогообложение

- Рынок ценных бумаг

- Статистика

- Страхование

- Управление рисками

- Финансовый анализ

- Внутрифирменное планирование

- Финансы и кредит

- Экономика предприятия

- Экономическая теория

- Финансовый менеджмент

- Лизинг

- Краткосрочная финансовая политика

- Долгосрочная финансовая политика

- Финансовое планирование

- Бюджетирование

- Экономический анализ

- Экономическое прогнозирование

- Банковское дело

- Финансовая среда и предпринимательские риски

- Финансы предприятий (организаций)

- Ценообразование

- Управление качеством

- Калькулирование себестоимости

- Эконометрика

- Стратегический менеджмент

- Бухгалтерская отчетность

- Экономическая оценка инвестиций

- Инвестиционная стратегия

- Теория организации

- Экономика

- Библиотека






Поиск на сайте:

Экспертная и репетиторская помощь в решении тестов, задач и по другим видам работ. Сергей.
тел. +7(903)795-74-78, +7(495)795-74-78, [email protected], ,
Вконтакте: vk.com/refmag.

Примеры выполненных работ: | контрольные | курсовые | дипломные | отзывы | заказать | контакты |


,

Пример дипломной работы

Производные финансовые инструменты как способ управления процентным и валютным рисками

2003 г.

Содержание

Введение

Глава 1. Рыночные риски банков

1.1. Финансовый рынок и риск

1.2. Понятие рыночного риска

1.3. Методы оценки и способы управления рисками

Глава 2. Значение производных финансовых инструментов

2.1. Место и роль производных финансовых инструментов в экономической системе

2.2. Структура рынка производных финансовых инструментов

2.3. Законодательство ведущих стран о рынке деривативов

2.4. Риски, связанные с использованием производных финансовых инструментов

Глава 3. Характеристики производных финансовых инструментов на мировом рынке

3.1. Евровалютные рынки

3.2. Соглашение о будущей процентной ставке

3.3. Форвардные конверсионные операции

3.4. Свопы

3.6. Фьючерсы

3.7. Опционы

Глава 4. Управление рисками с помощью производных финансовых инструментов

4.1. Управление процентным риском

4.1.1. Соглашение о будущей процентной ставке

4.1.2. Процентные свопы

4.1.3. Процентный фьючерс

4.1.4. Опционы

4.2. Управление валютным риском

4.2.1. Конверсионные операции

4.2.2. Валютный фьючерс

4.2.3. Валютный процентный своп

Глава 5. Срочный рынок в России

5.1. Биржевые операции

5.2. Развитие рынка производных финансовых инструментов в России

5.3. Сценарии и альтернативы развития

5.4. Цели и задачи развития

5.5. Анализ проекта Федерального закона «О производных финансовых инструментах»

Заключение

Список литературы

ВВЕДЕНИЕ

В условиях возросшей сложности мировой финансовой системы особую роль при управлении рисками приобретают рынки производных финансовых инструментов, как эффективный механизм распределения риска между агентами экономики. Тенденция увеличения неожиданных изменений на рынках делает привлекательным их использование в качестве инструмента управления риском, поэтому актуальной является проблема эффективного управления риском с помощью производных финансовых инструментов.

Рынок производных финансовых инструментов является неотъемлемым элементом современной рыночной экономики, поэтому формирование банковской системы, соответствующей международным представлениям о современном банковском бизнесе, невозможно без приближения общих правовых условий функционирования кредитных организаций по основным параметрам к условиям, характерным для стран с развитой экономикой, без четкого определения роли коммерческих банков на рынке производных финансовых инструментов.

Отношения, связанные с заключением срочных сделок, выпадают из регулирующего воздействия российского законодательства. Во многом это связано с тем, что рынок срочных сделок и рынок производных инструментов в России ещё находится только в стадии формирования.

При этом использование свопов, фьючерсов, опционов и других производных финансовых инструментов для создания инвестиционных портфелей с определенным профилем риска, с целью управления кредитным риском, хеджирования от неблагоприятных изменений валютных курсов и процентных ставок, а также для удовлетворения потребностей клиентов по управлению риском открывает поистине огромные возможности для российских банков.

Цель данной работы заключается в изучении роли рынка производных финансовых инструментов при управлении рыночным риском, разработке концептуальных положений развития рынка производных финансовых инструментов в России и положений об имеющейся возможности и обязанности государства по проведению законодательных преобразований для развития этого рынка в России.

Эта цель конкретизируется в следующих задачах:

  • анализ современного состояния и функций рынка производных инструментов в экономике;

  • рассмотрение задач использования ПФИ в качестве инструмента управления риском, обоснование эффективности применения ПФИ;

  • анализ действующих нормативных актов Российской Федерации по регулированию рынка производных финансовых инструментов;

  • предложения по совершенствованию законодательства о производных финансовых инструментах в России.

Рынок производных финансовых инструментов выполняет ряд макроэкономических функций (эффективный механизм снижения рисков, эффективное ценообразование, прогнозирование), дефицит которых особо чувствуется в современных российских условиях. Проблема рисков остается существенным сдерживающим фактором для реализации долгосрочных проектов, а отсутствие ценовых ориентиров, формируемых посредством срочных инструментов, существенно сокращает возможности внутрифирменного планирования. Ввиду отсутствия функционирующего срочного рынка на территории Российской Федерации наблюдается перемещение функций ценообразования на важнейшие стратегические товары (нефть, металлы, газ, в перспективе электроэнергия) на зарубежные срочные рынки, что создает угрозу экономической безопасности России.

Экономическая роль и преимущества рынка производных финансовых инструментов при проведении рыночных преобразований в России в значительной степени недооценивались, так же, как и те угрозы, которые возникают в связи с отсутствием стратегии его развития. Вместе с тем рынок ПФИ — один из механизмов рыночной экономики, эффективное функционирование которого необходимо для обеспечения условий устойчивого экономического роста, поэтому в настоящее время развитию данного рынка должно быть уделено особое внимание.

Глава 1.

РЫНОЧНЫЕ РИСКИ БАНКОВ


1.1. Финансовый рынок и риск

Современный финансовый рынок начал формироваться в начале семидесятых годов, когда произошли сразу несколько событий, повлиявших на мировую финансовую систему:

  • Крах в 1973 году механизма фиксированного обменного курса валют ведущих развитых стран, установленного Бреттон-Вудсскими соглашениями 1944 года, и переход к плавающим обменным курсам. Это привело, с одной стороны, к необходимости для участников экономики учитывать и управлять валютными рисками, с другой стороны к необходимости активных действий со стороны центральных банков для контроля и управления курсом национальной валюты;

  • Отказ США в 1971 году от поддержания цены золота на фиксированном уровне, приведший к десятикратному росту цен на рынке драгоценных металлов;

  • Мировой нефтяной кризис, вызвавший резкий рост цен на нефть и приведший к перераспределению потоков мирового капитала;

  • Кризис задолженности, связанный с займами развивающимся странам, повлекший кризис мировой банковской системы и сделавший актуальным вопрос о размещении банковских активов.

В результате финансовый рынок стал более изменчивым и непредсказуемым, что дало толчок к развитию сложных финансовых инструментов и сложных финансовых стратегий.

Основная тенденция развития современного финансового рынка заключается в усилении международной интеграции финансовых рынков. Так, согласно отчету Международного Валютного Фонда за 1998 г., “структурные изменения, которые возникли в национальных и интернациональных финансовых системах в течение последних двух десятилетий, могут рассматриваться как часть сложного процесса, лучше всего описываемого как глобализация финансов и финансового риска”. Основными индикаторами этого процесса, согласно отчету МВФ, были:

  • увеличение технических возможностей оценки и перераспределения финансового риска;

  • интеграция национальных финансовых рынков, инвесторов и заемщиков в один глобальный финансовый рынок;

  • стирание различий между финансовыми институтами, их деятельностью и рынками, на которых они работают;

  • возникновение глобальных банковских и финансовых конгломератов.

Основой усиления интеграции служат изменения в мировой экономике и технологическая революция в области обработки и передачи информации. Экономические изменения заключаются:

  • в увеличении открытости экономик стран для иностранных финансовых институтов. Например, в США работает свыше 700 иностранных банков, в Великобритании более 500. Большинство развивающихся стран также двигаются в направлении увеличения открытости внутренних рынков для иностранного капитала;

  • в ослаблении регулирования финансового сектора как в развитых странах, так и в развивающихся, что привело к увеличению эффективности и прозрачности финансовой системы;

  • в расширении финансовой системы за счет вхождения в мировую экономику стран Юго-Восточной Азии, Латинской Америки и России.

Технологические изменения, связанные с развитием информационных технологий, привели к доступности информации о ходе торгов на финансовых рынках в режиме реального времени в любой точке мира. Снизилась стоимость совершения сделок и стоимость взаимодействия между финансовыми институтами. Увеличилась оперативность в проведении и подтверждении трансакций, в переводе капитала между рынками.

Указанные изменения привели к тому, что:

  • Происходит увеличение потока капитала между странами. И, если рынки развитых стран уже относительно давно были связаны между собой потоками капитала, то в последнее десятилетие увеличивается поток капитала между развитыми странами и странами с развивающейся экономикой.

  • Финансовый рынок развивается за счет увеличения интенсивности операций между странами с развитой экономикой и за счет расширения географии финансового рынка из-за вхождения в мировую экономику стран Южной Америки, Юго-Восточной Азии и России. Возникают новые рынки, при этом темп роста новых рынков значительно превосходит темп роста устоявшихся рынков развитых стран.

В силу экономических и технологических изменений сегодня практически нет препятствий для быстрого перевода капитала в случае необходимости с одного рынка на другой. Подтверждением интеграции рынков является тот факт, что торговля одними и теми же ценными бумагами осуществляется в разных географических местах (так, Нью-Йоркская фондовая биржа котирует акции более 400 иностранных фирм). В результате интеграции рынков возникла конкуренция между торговыми площадками разных стран. Из-за конкурентной борьбы биржи и торговые системы постоянно внедряют технологические новшества, что влечет снижение стоимости совершения сделок для участников и увеличение мобильности совершения операций. Практически все ведущие биржи мира, банки-маркетмейкеры и брокерские конторы сегодня внедрили электронные системы торгов для снижения затрат на совершение сделок и уменьшения времени, требуемого на совершение сделки. Используя возможности современных технологий обработки информации, участники на сегодняшний день применяют автоматизированные системы торговли, которые автоматически при возникновении соответствующей ситуации на рынках, совершают торговые операции.

Для современного инвестора доступны любые торговые площадки разных стран, причем многие финансовые инструменты торгуются 24 часа в сутки. При отсутствии требуемого инструмента на внутреннем рынке или при слишком высокой стоимости совершения сделки инвестор легко может провести необходимую операцию на каком-либо международном рынке. Поэтому идет увеличение числа институтов, ведущих торговые операции по всему миру. По мере усложнения структуры финансового рынка происходит усложнение торговых стратегий, применяемых участниками рынка.

Интеграция финансовых систем в одну глобальную финансовую систему подтверждается все более диверсифицированными инвестиционными портфелями, ростом числа фирм, использующих иностранные источники для привлечения заемного капитала.

Сегодня внутренние показатели финансового рынка отдельной страны, такие как процентные ставки, ситуация на фондовом рынке, все сильнее зависят от состояния мировой экономической системы в целом, а не определяются только внутренними факторами.

Другой тенденцией глобализации финансового рынка является процесс слияния и поглощения между финансовыми институтами, ведущий к созданию все более крупных финансовых организаций (процесс концентрации капитала). Причем, наряду с этим, существует тенденция, что рост фирм с большими активами превышает рост более маленьких фирм. Процесс консолидации активов сопровождается усилением конкуренции между финансовыми организациями, а состояние финансовых рынков все сильнее зависит от действий крупных участников.

Конкуренция послужила толчком к созданию ряда новых финансовых инструментов, позволяющих получать участникам финансового рынка желаемую комбинацию требуемой доходности, риска и ликвидности.

Современный портфель инвестора может состоять из десятков тысяч инструментов различных рынков. Все это увеличивает непредсказуемость реакции участников на резкое изменение ситуации на рынках. Так как увеличивается взаимозависимость рынков, кризис на отдельно взятом рынке может иметь непредсказуемые последствия для всей финансовой системы.

В результате финансовый рынок стал более изменчив и подвержен влиянию существенно большего числа факторов, чем раньше. Это привело к увеличению частоты неожиданных изменений на рынках и делает актуальным вопрос контроля и управления рыночным риском, как для отдельного участника, так и для всей финансовой системы. Так, в годовом отчете Банка международных расчетов1 за 1998 год констатируется факт, что кризисы в Азии и России выявили неспособность существующих систем управления риском адекватно реагировать на стрессовые ситуации. Причем для стран с развивающейся экономикой, рынки которых гораздо менее устойчивы, данная проблема стоит еще острее.

Развитие рынка производных финансовых инструментов в России и эффективность ее участия на мировом финансовом рынке в значительной степени обусловлена способностью участников соответствовать требованиям конкуренции и оперативно реагировать на стремительные изменения ситуации. Развитие инновационных и традиционных инструментов, более глубокое изучение инвесторами специфических рисков, способности их оценивать и управлять ими создают уникальные возможности для развития национального финансового рынка России и активизации ее на мировом финансовом рынке.

1.2. Понятие рыночного риска

В банковском деле риск означает вероятность того, что произойдет событие, которое неблагоприятно скажется на прибыли или капитале банка. Проблема рисков затрагивает все направления банковской деятельности. Финансовые риски связаны как с активными операциями, прежде всего кредитной и инвестиционной деятельностью, так и с пассивными операциями: по привлечению средств во вклады, де­позиты, ценные бумаги и в форме остатков на расчетных и текущих счетах. Тот факт, что банк осуществляет одновременно активные и пассивные операции, означает наличие дополнительных факторов риска, а также требует особого подхода к ограничению их влияния, получившего название «управление активами и пассивами».

В последнее время существенные изменения, происходящие в технологии, рыночной практике и в природе многих банковских операций, а также активизация деятельности кредитных организаций на финансовых рынках, привели к возрастанию значения рыночного риска, являющегося частью общего финансового риска.

Базельским комитетом по банковскому надзору выработан подход к процедуре определения достаточности банковского капитала с учетом рисков. При решении вопроса о достаточности капитала банка, как способа ограничения принимаемых коммерческим банком рисков, предложенная Базельским комитетом методика предусматривает расчет и оценку кредитного риска и рыночных рисков, а в последующие годы предусматривается учиты­вать операционные риски и риски контрагента.

В этой связи возникла необходимость введения единого подхода к оценке и учету рыночных рисков при расчете норматива достаточности капитала. К рыночным рискам, согласно рекомендациям Базельского комитета, относятся риски, связанные с процентными финансовыми инструментами2 и акциями в портфелях торговых сделок банков и валютный риск.

Рыночные риски - вероятность возникно­вения финансовых потерь по балансовым или забалансовым статьям, возникающая в результате неблагоприятного изменения рыночных цен, включая процентные ставки, обменные курсы валют и стоимость ценных бумаг.

Процентный риск - это опасность возникновения убытков вследствие неблагоприятных для банка изменений процентных ставок на рынке.

Базельским комитетом в принципах по управлению процентными рисками3 выделены следующие формы процентного риска:

  • риск переоценки - наиболее обсуждаемая форма процентного риска, связанная с несоответствием в сроках погашения (для позиций с фиксированной ставкой) и временем переоценки (изменения ставки, для позиций с плавающей ставкой). Часто эти несоответствия являются источником значительной части прибыли банков;

  • риск кривой доходности - проявляется в связи с изменением наклона или формы кривой доходности, то есть в форме риска кривой доходности. Банки обычно хеджируют свои риски от параллельного смещения кривой доходности (адекватного роста или снижения ставок по всем срокам), но не учитывают возможность ее переворота;

  • базисный риск - связан с неполной корреляцией в изменениях процентных ставок, зарабатываемых и уплачиваемых по различным инструментам даже со сходными условиями переоценки. Это происходит, например, если сроки переоценки идентичны, но различаются ставки-ориентиры, к которым привязана переоценка (ставка ЛИБОР и ставка по казначейским векселям США4 и т. п.).

  • риск оговорокеще один важный источник процентного риска, который связан с правом пересматривать ставку, досрочно отзывать депозиты и кредиты, досрочно погашать векселя и кредиты. На денежном рынке нашей страны эта форма риска имеет широкое распространение.

Рассматривая процентный риск, следует отметить, что он является не только естественной частью банковского дела, но и важным источником прибыли банка, стоимости, создаваемой для его акционеров. В связи с этим управление данным видом риска имеет исключительное значение.

Валютный риск представляет собой опасность валютных потерь при проведении внешнеторговых, кредитных, валютных операций, операций на фондовых и товарных биржах вследствие изменения стоимости активов, пассивов и денежных требований и обязательств в связи с колебаниями обменных курсов.

Любой банк с длинной позицией по определенной валюте (когда сумма его требований в иностранной валюте превышает сумму его обязательств в ней) подвергается риску понести убытки, если курс этой валюты начнет снижаться, а банк с короткой валютной позицией (у которого сумма обязательств в иностранной валюте превышает сумму его требований в ней) - если курс данной валюты начнет повышаться.

Уравновешенный по суммам операций портфель не будет служить гарантией от валютного риска, если отсутствует уравновешенность по срокам операций. Банк может понести курсовой убыток и при сбалансированной по бухгалтерским книгам позиции, когда активы банка в определенной валюте характеризуются сроками, значительно превышающими сроки по пассивам, когда курс иностранной валюты начнет снижаться относительно курса национальной. Однако и портфель с уравновешенными суммами и сроками не сможет защитить от убытков, если окажется, что крупный клиент не в состоянии выполнить обязательств по форвардному контракту, и банку придется закрыть операцию с помощью наличных сделок по неблагоприятным курсам.

Валютный риск обусловлен целым рядом фак­торов, среди которых лишь только часть обусловлена действием нормальных рыночных сил. В значительной степени на валютный курс могут повлиять тенденции экономического развития страны и политические моменты, начиная с изменений в политике валютного регулирования и кончая степенью социальной напряженности.

При этом с учетом развитости международного финансового рынка, в том числе рынка производных финансовых инструментов, Базельский комитет по банковскому надзору предложил порядок (стандарт) определения чистых открытых валютных позиций по каждой валюте, которые должны рассчитываться суммированием:

    • чистой позиции спот (то есть все статьи активов, за вычетом всех статей пассивов, включая наращенные проценты, номинированные в рассматриваемой валюте);

    • чистой форвардной позиции (то есть все суммы к получению, за вычетом сумм к выплате согласно форвардным валютным сделкам, включая валютные фьючерсы и основную сумму (principal amount) по валютным свопам, не включенным в позицию спот);

    • гарантий (и подобных инструментов), которые определенно будут востребованы и невозместимы;

    • чистых будущих доходов/расходов, еще не наращенных, но уже полностью хеджированных;

    • каких-либо других статей, представляющих прибыли или убытки в иностранных валютах (в зависимости от конкретных правил учета в различных странах);

    • чистого, основанного на дельте, эквивалента всего портфеля опционов на иностранную валюту.

Закрытая валютная позиция будет защищать банк от убытков, связанных с движением валютных курсов, но необязательно защитит его коэффициент достаточности капитала. Если банк имеет капитал, сформированный в национальной валюте, и у него портфель активов в иностранной валюте и обязательства, которые полностью соответствуют друг другу, то соотношение его капитала к активам снизится при обесценении национальной валюты.

Базельский комитет считает, что надзорные органы вправе позволять банкам защищать их коэффициент достаточности капитала через открытие короткой позиции в национальной валюте. Любая позиция, которую банк преднамеренно занял, чтобы частично или полностью хеджироваться от неблагоприятного влияния валютного курса на его коэффициент достаточности капитала, может быть исключена из расчета чистых открытых валютных позиций.

Риск портфеля ценных бумаг - риск неблагоприятного изменения рыночной стоимо­сти ценных бумаг в портфеле банка. Выделяют специфический и общий риск портфеля. Специфический риск связан с эмитентом ценных бумаг. Общий риск портфеля ценных бумаг - риск неблагоприятного измене­ния рыночной стоимости в связи с общим изменением цен на рынке. Общий риск портфеля ценных бумаг в определенной степени связан с процентным и валютным рисками.

Точно так же, как совокупность финансовых инструментов, находящихся на балансе банка, рассматривается как портфель, также все виды рыночных рисков можно объединить в один и назвать его портфельный риск.

Портфельный риск – риск неблагоприятного изменения рыночной стоимости финансового инструмента (портфеля финансовых инструментов). Выделяют специфический портфельный риск - это риск неблагоприятного изменения цены под влиянием факторов, связанных с конкретными заемщиками, дебиторами и эмитента­ми ценных бумаг, и общий портфельный риск - это риск неблагоприятного изменения, связанного с изменением цен на рынке финансовых инструментов по причине колебаний уровня процент­ных ставок, изменения курсов иностранных валют. Иначе говоря, общий риск связан с общей эконо­мической ситуацией, с рыночной конъюнктурой и с возмож­ностью изменения цен на рынке.

Риск, связанный с проведением расчетов с контраген­тами, т.е. вероятность банкротства контрагента, который принимает участие в сделке, называется риск непоставки или кредитный риск. Это риск приостановки платежей эмитента или контр­агента. Он возникает, когда продавец или покупатель в уста­новленный контрактом срок не может выполнить свои обяза­тельства. В результате сторона, которая должна была полу­чить финансовый актив, подвергается риску, связанному с изме­нением стоимости данного инструмента.

В качестве контрагентов кредитных организаций, под­верженных вероятности невыполнения своих обя­зательств, следует рассматривать: заемщиков (коммерческие структуры, частных лиц, кредитные организации, т. п.); эмитентов ценных бумаг; деби­торов по дилерским сделкам; должников по валют­ным операциям и т.д. Кредитный риск оценивается по балансовым и забалансовым обяза­тельствам.

Для контроля кредитного риска банку следует на регулярной основе оценивать уровень кредитного риска по каждому конкретному контрагенту и по каждой конкретной сделке, а также по портфелю финансовых инструментов в целом. Контроль банком уровня кредитного риска может сводиться к проведению мониторинга кредитного риска по операциям с учетом любой новой информации, характеризующей финансовое состояние контрагента; анализу будущих сделок для определения кредитного риска по ним и принятия решения о приемлемости такого уровня риска для банка.

Для контроля уровня кредитного риска банку следует установить:

  • приемлемое соотношение финансовых инструментов в портфеле с разными уровнями кредитного риска по принципу диверсификации;

  • лимиты для различных катего­рий контрагентов;

  • принципы ранжирования сделок по уровню кредитного риска и сопоставления с установлен­ными лимитами;

  • правила установления уровня кредитного рис­ка для различных сделок;

  • основные моменты методики оценки рейтинга контрагента.

При отнесении общей вели­чины кредитного риска к объему портфеля финансовых инструментов получается размер кредитного риска в процентном выражении. Контроль данной величины позволит банку наблю­дать тенденции изменения уровня собственных кредитных рисков и своевременно проводить меро­приятия, направленные па улучшение качества ак­тивов в портфеле банка.

1.3. Методы оценки и способы управления рисками

Базельским комитетом по надзору за деятельностью банков пред­ложены два метода оценки рыночных рисков: стандартная методология, использующая блочный подход, при котором отдельно рассчиты­вается специфический риск и общий риск, или альтер­нативная методология (внутренние модели банков), которая может применяться только при соблюдении определенных условий, а разре­шение на ее использование дает национальный банк. Альтернативный метод позволяет банкам производить оценку рис­ков на основе своих внутренних моделей5.

Базельский комитет указал на необходимость ежедневного управления рыночными рисками на основе тех или иных моделей и создания в банках независимых подразделений для контроля за рыночными рисками и возложил ответственность за контроль над этими рисками на директоров и высших управляющих банков.

В качестве альтернативного подхода к измерению рыночного рис­ка был предложен метод, получивший название Value-at-Risk (VaR). В последние годы названный метод завоевал широкую популярность в финансовом мире не только как стандарт для оценки рыночных рис­ков, но и как стандарт представления информации о совокупном риске финансового института в целом. Результаты оценки рыночного риска данным способом применяются при расчете адекватного размера бан­ковского капитала.

VaR определяют как совокупность методов количественной оценки рыночного риска в виде единого параметра. Это статистический подход, основанный на распределении вероятностей, связывающий все возможные величины изменений рыночных факторов с их вероятностями.

В современных условиях методика VaR используется международ­ными организациями (Банк международных расчетов, Банковская фе­дерация Европейского Сообщества и др.) при расчете достаточности капитала. Этот метод оценки рыночных рисков применяется и рядом европейских коммерческих банков.

В настоящее время некоторые российские коммерческие банки оценивают рыночный риск по методике Value-At-Risk. Проведение корректного анализа по данной методике сопряжено с рядом сложностей, вызываемых в основном значительными колебаниями числового ряда данных, используемых для оценки, и высокой волатильностью показателей отечественного финансового рынка. Однако методика VAR позволяет оценивать не отдельные риски, а совокупные риски бизнеса, а также учитывать факторы диверсификации рисков. Применяя данную методику, можно вводить за риск дополнительные надбавки к трансфертным ценам за использование финансовых ресурсов при проведении операций на различных секторах рынка. Корректное регулирование внутрибанковских трансфертных цен повышает эффективность распределения ресурсов между различными секторами финансового рынка.

Банк России, учитывая недостаточный пока опыт отечественных банков в области оценки и управления рисками, принял решение о введе­нии единой методики оценки рыночного риска. Стандартный метод из­мерения был определен Положением Банка России «О порядке расчета кредитными организациями размера рыночных рисков» от 24 сентября 1999 года с дополнениями и изменениями. Этим Положе­нием предусматривается оценка рыночных рисков пока ограниченным числом банков.

Совокупный размер рыночного риска рассчитывается по формуле

РР= 12,5 • (ПР + ФР + ВР), где

РР -

совокупная величина рыночных рисков;

ПР -

величина ры­ночного риска по финансовым инструментам, чувствительным к изменениям процентных ставок, за исключением приобретенных для целей инвестирования (риск возникновения финансовых потерь (убытков) у коммерческого банка в связи с изменением процентных ставок по этим финансовым инструментам);

ФР -

величина рыночного риска по финансовым инструментам, чувствительным к изменению рыночных цен на фондо­вые ценности, за исключением приобретенных для целей инвестиро­вания (риск возникновения финансо­вых потерь (убытков) у коммерческого банка в связи с неблагоприят­ным изменением рыночной стоимости фондовых ценных бумаг, находящихся в торговом портфеле банка6);

ВР -

размер рыночного риска по открытым уполномоченным банком позициям в иностранных валютах и драгоценных металлах (риск возникновения убытков, связанных с изменением курса иностранных валют по отношению к национальной ва­люте).

В соответствии с международными принципами банковского надзора риски, вызванные операциями на рынке срочных сделок, учитываются при расчете норматива достаточности капитала банка.

Базельским комитетом в основу контроля за рыночными рисками положена директива CAD (Директива по обеспечению доста­точности капитала), согласно которой в расчет рыночного риска включаются также риски с производными финансовыми инструментами, которые аналогичны рискам с финансовыми инструментами. Данный вопрос следует учестьБанку Росси при проведении государственной политики официального признания производных финансовых инструментов.

Управление рыночными рисками

В распоряжении банков имеется множество общих и специ­фических подходов, методов и методик управления процентным и валютным рисками.

Риск

Традиционный

способ оценки

Ведущий способ

оценки

Техника

управления риском

Процентный риск

  • RSA/RSL

  • RSA-RSL

  • GАР
  • Duration

  • VAR

  • Управление GАР в динамике
  • Анализ дюрации
  • Хеджирование

Валютный риск

  • открытая валютная позиция
  • оценка валютного портфеля банка
  • VAR
  • Диверсификация
  • Страхование
  • Создание резервов
  • Хеджирование

Управление разрывом (GAP)

В банковской практике для управления формами процентного риска сформировался ряд технологий. Простейшей и наиболее широко применяемой из них является технология управления разрывом (gap analysis), которая основывается на сопоставлении активов и пассивов, внебалансовых обязательств, отнесенных в соответствующие временные интервалы.

Количественное измерение разрыва определяется путем вычитания из активов, чувствительных к изменению процентных ставок (RSA), пассивов, чувс­твительных к изменению процентных ставок (RSL). Полученная разница и называется разрывом или гэпом (от англ, gap - разрыв). Если объем активов, чувствительных к изменению процентных ставок, больше, чем пассивов, то имеет место положительный разрыв. Противоположная ситуация означает отрицательный разрыв.

После того, как определен разрыв, руководство банка может приступить к контролю риска изменения процентных ставок в рамках банковского портфеля. Так называемая наступательная стратегия управления риском изменения процентных ставок включает два этапа:

  • прогноз тенденции изменения процентных ставок;

  • изменение структуры активов и пассивов с целью извлечения выгоды от прогнозируемого изменения процентных ставок.

Если прогнозируется рост процентных ставок, банк получит дополнительную выгоду при наличии положительного разрыва. Если предсказывается падение общего уровня процентных ставок, для получения дополнительной выгоды банк должен иметь отрицатель­ный разрыв.

Оборонительная стратегия управления разрывом направлена на ослабление влияния подвижек в рыночных процентных ставках на изменение прибыли банка. Выбирая оборонительную стратегию, банк стремится сбалан­сировать объемы активов и пассивов, чувствительных к изменению процентных ставок, в рамках всего планового горизонта7. Ситуация, при которой достигается соответствие, называется сбалансированным или нулевым разрывом, и в результате при изменении процентных ставок процентная маржа и чистый процентный доход не изменятся.

При данной стратегии не требуется предугадывать будущие процентные ставки. Поэтому ее целесооб­разно применять в тех случаях, когда тенденцию изменения процент­ных ставок трудно предсказать или процентные ставки испытывают хаотичные колебания.

На соотношение между RSA и RSL объективно влияют особенности деятельности конкретного банка и структура банковских операций, характерная для данного финансового рынка на данный момент времени. Так, в течение большей части предшествующего периода развития российской банковской системы для российских банков была свойственна ситуация положительного разрыва. В условиях, когда крайне сложно привлекать срочные вклады и депозиты, а важнейшим источником средств являются остатки на расчетных (текущих) счетах, добиться баланса между RSA и RSL проблематично. Можно говорить только о контроле над положительным разрывом.

Банки традиционно используют процесс ценообразования на свои продукты и услуги в целях управления разрывом. Например, если у банка имеется чрезмерный положительный разрыв в течение определенного периода времени, он может стимулировать клиентов вкладывать деньги во вклады с переменной процентной ставкой, устанавливая по ним более выгодные проценты по сравнению с возможностями вложения средств на тот же период времени под фиксированный процент. Аналогичный подход может применяться и в кредитной политике: выдача кредитов с плавающей процентной ставкой, удлинение сроков кредитования, изменение графика погашения кредитов.

В результате разрыв сокращается. Однако возможности приме­нения данного подхода на практике весьма ограничены. В условиях развитого и стабильного рынка это обусловлено в первую очередь влиянием конкуренции и предпочтениями клиентов в плане характеристик банковских продуктов, которые вполне могут не совпадать с предпочтениями банка по контролю своего риска. Те же факторы присутствуют и в переходной экономике, но свободу маневра для банков, действующих в условиях становления рыночных отношений и глубокого экономического кризиса, значительно огра­ничивают узость реального платежеспособного спроса на ряд их услуг, а также принципиальная неприемлемость ряда операций в силу общеэкономических факторов.

Анализ дюрации

Технологией, развившейся на основе гэп-анализа, является оценка риска с использованием не сроков погашения и переоценки, а расчет показателя длительности (продолжительности).

Практически любой финансовый инструмент может быть представлен в виде потока платежей, т.е. в виде перечня будущих осуществляемых и получаемых выплат. Основными характеристиками этого потока служат следующие параметры:

  • платеж положительный (получение средств) или отрицательный (выплата средств) в некий момент времени;

  • общее количество платежей;

  • доходность финансового инструмента, связанного с данным потоком платежей.

Основной характеристикой потока платежей (и финансового инструмента) является его текущая стоимость (PV), которая отражает текущую рыночную стоимость финансового инструмента. Дюрация является важнейшей характеристикой потока платежей, определяющей его зависимость от изменения процентной ставки, и представляет собой оценку средней срочности потока платежей с учетом дисконтирования стоимости отдельных выплат.

С использованием модифицированной дюрации определяется зависимость изменения стоимости потока платежей от изменения процентной ставки и эта зависимость является мерой риска изменения цены финансового инструмента при изменении процентной ставки, т.е. мерой процентного риска.

Анализ дюрации актуален для банка не только в плане оценки рыночного риска по финансовым инструментам, но и из-за того, что он дает возможность осуществить углубленный анализ разрыва в рамках всего портфеля активов и пассивов.

Оценка дюрации играет ключевую роль при управлении рыночным риском. Вместе с тем анализ дюрации дает возможность использовать усовершенствованныи инструментарий оценки разры­ва применительно ко всем активам и пассивам, чувствительным к изменению процентных ставок.

Показатель длительности при определении риска позволяет отталкиваться от чувствительности позиций к изменению процентных ставок. На основе данного показателя и его свойств построена стратегия иммунизации, то есть конструирование такого портфеля активов и пассивов, длительность которых была бы равна. Стратегия иммунизации имеет несколько привлекательных моментов.

  • для ее реализации требуется меньше средств, чем для стратегии индивидуального подбора активов и пассивов по срокам;

  • она позволяет ориентироваться на широкий круг инструментов с самыми различными сроками погашения;

  • рыночные колебания воздействуют на иммунизированный портфель так же, как и на противопоставляемый ему поток обязательств (при допущении параллельного смещения кривой доходности), что помогает защититься от риска переоценки.

Однако эта стратегия требует периодической корректировки портфеля активов, и иммунизированный портфель не защищает от риска кривой доходности.

Управление валютным риском

По своей сути валютный риск является разновидностью рыночного риска, и принципы управления риском, связанным с изменением валютных курсов, во многом схожи с подходами, применяемыми к контролю рисков, обусловленных движением общего уровня процентных ставок.

Так, движение валютных курсов во многом обусловлено несовпа­дением динамики процентных ставок в разных странах. Как правило, когда процентные ставки в одной из стран растут по сравнению со став­ками на другом национальном финансовом рынке, увеличивается спрос на ее валюту, а, следовательно, обменный курс первой ва­люты идет вверх. Таким образом, возникает риск относительного изменения процентных ставок, обусловливающий валютный риск. Данный риск аналогичен риску изменения процентных ставок. Однако он относится только к риску разрыва между активами и пассивами в одной валюте. Неблагоприятное движение обменного курса по одной из ва­лют может компенсироваться противоположной тенденцией по другим валютам.

В отношении валютной позиций следует отметить, что система управления валютным риском должна быть достаточно гибкой, чтобы реагировать на необходимость открытия этих позиций (как правило, они превышают размер внутренних лимитов для обычной ситуации). Основы регулирова­ния ведения открытой валютной позиции кредитными организа­циями в Российской Федерации заложены в Инструкции Банка России от 22.05.1996 № 41 "Об установлении лимитов открытой валютной позиции и контролю за их соблюдением уполномоченными банками Российской Федерации" с изменениями и дополнениями.

Помимо контроля открытой валютной позиции банк может ограничить валютный риск введением лимитов валютных операций с отдельны­ми странами и регионами мира, а также устанавливая лимиты на операции с отдельными клиентами. На основании данных по позициям и с учетом оценки уровня риска на соответствующем рынке, полученной по результатам общего анализа, устанавливаются лимиты позиций. Эти лимиты являются ключевым элементом системы риск-менеджмента в валютном дилинге так же, как для любого бизнеса, связанного с торговлей, и устанавливаются для отделов и отдельных трейдеров как в течение дня (если объем операций значителен), так и по его окончании. Традиционно устанавливаются дневные (daylight, intraday), ночные (overnight) лимиты, лимиты убытков8 (stop-loss) и VAR-лимиты (value-at-risk).

Лимиты на валютные позиции устанавливаются также в разрезе сроков, в течение которых требуется их поддержание. В случае превышения лимитов, необходимости изменить структуру позиций в соответствии с новыми оценками риска используются традиционные инструменты: управление активами и пассивами, хеджирование позиций при помощи фьючерсов, форвардных контрактов и опционов.

Диверсификация

Под диверсификацией обычно понимают такое изменение активов и пассивов портфеля, при котором изменения цены одних компенсировало бы изменение цен других. Другими словами, диверсификация — это такой подбор инструментов, при котором суммарная вариация портфеля оказывалась бы минимальной. Если, введя новый инструмент в портфель, мы уменьшили его вариацию, это означает, что диверсификация портфеля улучшилась. Если же, изъяв инструмент из портфеля, мы усилили его вариацию, то говорят, что диверсификация портфеля ухудшилась.

Очевидно, что, вводя или изымая инструменты из портфеля, мы никак не влияем на вариацию страхуемого инструмента, то есть риск самого инструмента остается неизменным (или, иначе говоря, риск нельзя уничтожить сам по себе). Меняется только вариация полученного портфеля. Таким образом, доходы и убытки нового портфеля лучше компенсируют друг друга, и тем самым снижается его будущий риск.

Основой диверсификации является противоположное изменение цен коротких и длинных позиций финансовых инструментов. Цель диверсификации портфеля состоит в уменьшении изменчивости портфеля путем включения в портфель инструментов, имеющих отрицательную корреляцию между собой. Примерами диверсификации является модель CAPM для фондового рынка, или “правило большого пальца”, состоящее в том, что доля каждого актива в портфеле должна равняться доли этого актива относительно всего рынка. Так, согласно этому правилу, доля финансовых инструментов отдельной страны в портфеле международного инвестора должна соответствовать доле этой страны в мировой экономике.

Но диверсификация не позволяет полностью избавиться от рыночного риска, а может только уменьшить его влияние. Полного устранения рыночного риска можно добиться с помощью операций хеджирования.

Хеджирование

Операции хеджирования заключаются в использовании производных финансовых инструментов или динамичных торговых стратегий для детерминирования будущих денежных потоков.

Западные банки рассматривают свои кредитные портфели и вырабатывают разнообразные финансовые инструменты, специально сконструированные для установления контроля за рисками и позволяющие банкам минимизировать свои возможные потери путем купли-продажи отдельных "пакетов рисков". Первыми такими инструментами были простые контракты о предоставлении в будущем иностранной валюты по согласованному сегодня обменному курсу (валютные фьючерсы) или займа по согласованной процентной ставке (кредитные фьючерсы). Это помогало клиентам прогнозировать их риск и смягчать негативные последствия резких колебаний обменных курсов или ссудного процента. Аналогичными преимуществами пользовались и банки.

Хеджирование, помимо того, что создает продавцам и покупателям возможность реализовать свои интересы через куплю-продажу контрактов и застраховать риски, даже не вступая в непосредственный контакт друг с другом, имеет еще целый ряд очевидных достоинств по сравнению с другими методами. К основным из них можно отнести следующие:

  • Во-первых, срочные контракты, на основе которых оно осуществляется, фиксируют только уровень цен, и при неверном прогнозе их изменения от этих контрактов можно легко избавиться с небольшими потерями.

  • Во-вторых, затраты на хеджирование сравнительно невелики, так как срочные контракты обеспечивают большую маневренность при небольших затратах. При неблагоприятной конъюнктуре их можно легко ликвидировать.

  • В-третьих, на основе информации, которую несут в себе срочные контракты, можно легко ориентироваться в спросе на те или другие активы и таким образом страховаться от потерь.

Хеджирование очень многопланово по своему содержанию, что позволяет наиболее эффективно использовать различные его виды в зависимости от конкретно сложившихся условий, целей, причин и т.д.

В отношении методов хеджирования необходимо отметить, что поскольку в последние годы все более широкое применение в финансовом мире, в особенности в отношении инвестиций, получают портфельные методы, то и к хеджированию тоже все более практикуется портфельный подход. Приверженцы портфельного подхода к хеджированию подчеркивают значительную роль в таком хеджировании не только страховых, но и спекулятивных элементов, что, по их мнению, тесно сближает позиции хеджеров и спекулянтов.

В основе портфельного подхода лежит комбинирование стратегий снижения риска и максимизация прибыли за счет одновременного заключения нескольких сделок с взаимосвязанными инструментами.

Как следствие усложнения финансовых рынков и осознания участниками необходимости управления рыночным риском, в последние два десятилетия происходит бурное развитие рынка производных инструментов. Поскольку данный рынок играет основную роль в операциях хеджирования, рассмотрим его место в финансовой системе и выполняемые экономические функции.


Глава 2.

ЗНАЧЕНИЕ ПРОИЗВОДНЫХ ФИНАНСОВЫХ ИНСТРУМЕНТОВ


2.1. Место и роль производных

финансовых инструментов в экономической системе

В 80-е годы на финансовых рынках Запада шел бурный процесс создания и применения принципиально новых финансовых инструментов, позволяющих значительно снизить имеющиеся риски. Эти инструменты получили название "деривативы" (производные, вторичные инструменты) и стали широко, хотя и с разной степенью успеха, использоваться западными банками и финансовыми корпорациями.

Фактически деривативный финансовый инструмент – это финансовый контракт, стоимость которого зависит от рыночной стоимости одного или нескольких видов лежащих в его основе активов или показателей стоимости этих активов. Банки и другие финансовые институты, использующие деривативы, в основном имеют под этим в виду форвардные (фьючерсные), опционные и своповые контракты. Их суть не в предоставлении средств в ссуду, а в переносе и распределении риска, как во времени, так и между участниками контрактов.

Эти контракты, соответственно, связаны с рынками иностранной валюты, процентных ставок, товарными рынками и рынками ценных бумаг. В последнее время появились производные финансовые инструменты, связанные с налогами, недвижимостью, погодой. Фактически путем использования деривативов участники финансового рынка хеджируют свои риски. В числе применяемых сейчас деривативных финансовых инструментов наиболее широко используются:

  • форвардные (фьючерсные) контракты - валютные фьючерсы, процентные фьючерсы, фьючерсы на акции, фьючерсы на облигации, гарантированные ипотекой, фьючерсы на краткосрочные, среднесрочные и долгосрочные ценные бумаги, фьючерсы на индексы, фьючерсы на "свопы";

  • опционные контракты - валютные опционы, опционы на все виды вышеупомянутых фьючерсных контрактов, опционы на акции и облигации, опционы на свопы, составные комбинированные опционы;

  • свопы - валютные свопы, процентные свопы, товарные свопы, свопы по акциям, свопы портфельных инвестиций, дифференцированные свопы.

В современной практике крупные финансовые институты, владеющие огромными портфелями производных инструментов, могут осуществлять достаточно сложные стратегии, комбинирующие различные виды инструментов и позволяющие получить максимальный эффект в страховании рисков и получении спекулятивной прибыли.

В наибольшей степени последние изменения на мировом финансовом рынке были связаны с рынками производных финансовых инструментов. Как правило, номинальные объемы рынка деривативов превосходят объемы наличного рынка. Деривативы стали играть заметную роль в современной финансовой системе, а их использование стало оказывать влияние на финансовую устойчивость крупных корпораций. Так Barings Bank of England признал себя банкротом в результате потерь в размере USD 1,4 миллиарда от операций с деривативами. В апреле 1994 года компания Proctor and Gamble потеряла USD 102 миллиона долларов от операций на свопах после увеличения процентных ставок. Kashima Oil потеряла USD 1,5 миллиарда на операциях с долларовыми деривативами. Orange County округ в штате Калифорния потерял около USD 2 миллиардов на операциях с облигациями. Все эти факты заставляют рассмотреть вопрос о роли и месте рынка производных финансовых инструментов в современном финансовом мире.

Они имеют много привлекательных особенностей для отдельных экономических агентов, но приносят ли они дополнительные выгоды для экономической системы в целом? Экономическую роль деривативов нельзя рассматривать при изолированном анализе денежных потоков, возникающих от операций с деривативами. Чтобы понять их роль в экономической системе, надо ответить на вопрос, добавляет ли рынок деривативов дополнительные выгоды и риски к существующей финансовой системе.

Роль финансовой системы заключается в том, что она облегчает распределение и создание экономических ресурсов в пространстве и во времени, а одной из основных функций финансовой системы является распределение риска между участниками, связанного с возможным изменением процентных ставок, цен на товары, акции, с неопределенностью валютных курсов и так далее.

Рынок деривативов улучшает эффективность функционирования финансовой системы по каждому из перечисленных направлений:

1. Производные финансовые инструменты являются эффективным инструментом при управлении риском (возможности распределения или устранения риска), что является основной экономической функцией рынка производных инструментов

Деривативы обеспечивают дешевый, эффективный способ управления рисками, которым агенты экономики подвергаются из-за изменения процентных ставок, цен на товарных рынках, курсов валют. Они позволяют идентифицировать, изолировать и отдельно управлять рыночными рисками финансовых инструментов и товаров. Например, процентные фьючерсы помогают банкам лучше управлять несоответствием между размещением активов на длительный срок и привлечением краткосрочных пассивов. Транснациональные корпорации могут хеджировать валютный риск с помощью валютных форвардов, фьючерсов и опционов. Фонд по управлению акциями может, например, уменьшить риск своего портфеля быстро и относительно дешево без продажи части своего портфеля, продав фьючерс на фондовый индекс.

Валютные и процентные деривативы обеспечивают возможность занимать на дешевых рынках капитала, внутренних или внешних, независимо от того в какой валюте номинирован кредит и в какой форме выплачиваются проценты. С помощью деривативов можно преобразовать иностранный заем в синтетический внутренний заем с требуемой формой процентных выплат.

2. Деривативы позволяют улучшить планирование финансовых потоков.

На сегодняшний день, согласно данным Банка Международных Расчетов (BIS), деривативы используются банковскими организациями и как инструмент управления риском, и как источник получения дохода. Деривативы могут также использоваться для уменьшения финансовых затрат и для увеличения доходности при операциях с определенными активами.

Растет число кредитных организаций, для которых операции с деривативами становятся прямым источником дохода через:

  • исполнение маркетмейкерских функций (особенно на внебиржевом рынке);

  • занятие позиции на рынке в предвидении будущего движения цен;

  • арбитражные операции, суть которых состоит в получении прибыли от малых расхождений в ценах похожих инструментов на различных рынках.

Рынок деривативов обладает рядом свойств, которые делают его более привлекательным для компаний по сравнению с наличным рынком9:

  • Деривативы предоставляют возможность левереджа10. А именно: для приобретения того или иного производного инструмента необходимо внести в качестве залога только часть (как правило, не превышающую 10-20%) от номинальной стоимости контракта, при этом финансовые потоки от владения контрактом, возникающие при изменении цены на базовый актив, аналогичны потокам при операциях с базовым активом. В результате при изменении цены базового актива на 1% владелец контракта получает прибыль (убыток) в 5-10% на внесенный залог в зависимости от доли залога относительно номинальной стоимости контракта. Тогда как возможность использования левереджа на наличном рынке часто недоступна или обходится значительно дороже, чем при операциях с деривативами. Например, не все наличные рынки позволяют проведение продаж без покрытия.

  • Стоимость проведения операций на рынке деривативов в несколько раз меньше, чем стоимость проведения аналогичных операций на реальном рынке. Основная причина этого состоит в том, что размер комиссий определяется обычно как некоторый процент от величины реальных затрат при совершении сделки на наличном рынке, при этом наличные рынки часто бывают неликвидными, а для рынка деривативов комиссии на порядок меньше, нет трансакциозных издержек, нет задержки в реагировании цен на поступающую информацию и нет информационной асимметрии.

  • Деривативы обеспечивают доступ к классам активов, которые не доступны в качестве финансовых инвестиций на наличном рынке. Например, деривативы на товары (кофе, золото, нефть) или товарные индексы. Деривативы доступны на многие агрегированные экономические факторы, такие как индекс средней мировой процентной ставки, или индекс портфеля ценных бумаг, что позволяет управлять риском всего портфеля с помощью одного финансового продукта. Тогда как, например, довольно проблематично торговать корзиной ценных бумаг на фондовом рынке.

  • Деривативы (в большей степени это относится к опционам) облегчают проведение торговых стратегий. Все торговые стратегии можно разделить на два класса: статичные стратегии, когда после формирования портфеля его структура остается неизменной в течение определенного интервала времени, и динамичные стратегии, когда пропорции различных активов в портфеле динамично меняются при изменении ситуации на рынке.

Сегодня финансовые институты динамично оценивают и управляют риском своего портфеля. Управление риском фактически означает управление функцией выплат портфеля.

3. Деривативы являются производителями информации о состоянии рынков и ожиданиях участников.

Они обеспечивают распространение информации и раскрытие цен. Левередж и низкие издержки при торговле на этих рынках привлекают спекулянтов, и по мере того как их присутствие увеличивается, увеличивается количество информации, заключенной в рыночной цене, тем самым цена базового актива все сильнее соответствует своему истинному значению.

Вклад рынка деривативов в экономику состоит в выявлении новой информации, которую невозможно было бы получить, если существовал бы только наличный рынок. Например, информация об ожидаемой участниками волатильности рынка заключена в ценах опционов, и участники, покупая и продавая опционы по определенным ценам, обнаруживают стратегическую информацию об ожидаемой волатильности.

Отметим, что такая информация недоступна на наличном рынке, если осуществляются динамичные стратегии, так как просто намерения участников купить и продать ценные бумаги при возникновении определенных условий не могут наблюдаться участниками рынка. Это показывает, что торговля производными финансовыми инструментами производит и агрегирует информацию о будущей волатильности рынка.

Таким образом, в реальном мире производные инструменты выполняют сразу несколько важных экономических функций - увеличивают возможности распределения риска между участниками, расширяют множество возможных инвестиций, раскрывают информацию о рынке. На сегодняшний день рынок деривативов используется участниками финансовой системы следующим образом:

  • для управления рыночным риском;

  • при решении задачи размещения активов;

  • для увеличения доходности финансовых операций;

  • для создания инструментов с функциями выплат, недоступных для получения при работе только на наличном рынке;

  • для получения информации о параметрах наличного рынка, недоступных для прямого наблюдения.

2.2. Структура рынка производных финансовых инструментов

Исторически сложилось, что торговля деривативами ведется на двух отличающихся принципиально организацией торгов рынках: биржевом и внебиржевом.

Биржевой рынок составляют биржевые площадки всего мира. Он характеризуется обезличенностью участников торговли (контрагент по сделке, как правило, неизвестен), характеристики инструментов, предлагаемых к торговле, более стандартизированы по сравнению с внебиржевым рынком. В России примером биржевого рынка является Московская Межбанковская Валютная Биржа (ММВБ).

Внебиржевой рынок (Over the counter market) не имеет конкретного места проведения торгов, торги проводятся путем выставления с помощью информационных систем индикативных котировок участников, а для совершения (подтверждения) сделок участники должны взаимодействовать друг с другом. Тем самым каждый участник ограничен в совершении сделок некоторым доступным для него кругом участников, с которыми у него установлены отношения. Рынок характеризуется менее стандартизированными условиями торговли и более широким набором торгуемых инструментов. Это связано с менее жесткими, по сравнению с биржевыми, правилами получения разрешения на торговлю тем или иным финансовым инструментом. Российским примером внебиржевых рынков являются рынок межбанковских кредитов, валютный дилинг, торговля акциями в Российской Торговой Системе (РТС).

Большинство производных инструментов можно отнести к одному из четырех классов (определение классов приводится в соответствие с методологией BIS):

  • товарные деривативы (commodities) - контракты, зависящие от состояния товарного рынка, или от совместного состояния товарного рынка и какого-либо иного (например, валютного рынка, рынка процентных инструментов или фондового);

  • деривативы на акции (equities) - все деривативы, связанные с состоянием акции или индексов на акции, также относятся к данной категории деривативы, зависящие от состояния валютных курсов и процентных ставок (кроме контрактов, зависящих от совместного состояния фондового и товарного рынка, они относятся к товарным деривативам);

  • валютные деривативы (foreign exchange) - контракты, зависящие от состояния более чем одной валюты, будь то зависимость от валютных курсов или процентных ставок;

  • процентные деривативы (interest rate contracts) - контракты, зависящие от состояния процентных ставок только одной валюты.

Преобладающим в настоящее время является внебиржевой рынок, его доля в суммарной номинальной стоимости контрактов в обращении превышает 85%. Вместе с тем средние обороты на биржевом и внебиржевом рынках приблизительно совпадают, что объясняется многократной перепродажей биржевых контрактов.

Лидирующее положение на всех международных биржах и на внебиржевом рынке занимают деривативы на процентные инструменты и валютные деривативы. Это является отражением факта, что риск изменения процентных ставок и валютный риск являются основными рыночными рисками для участников экономики.

Динамика операций с биржевыми ПФИ в разрезе базисных активов и типов контрактов (млрд. долларов США)11:

Вид ПФИ

Величина открытых позиций

Объем торгов

01.01.99

01.01.2000

01.04.01

01.01.99

01.01.2000

01.04.01

Всего, в том числе:

13 931,9

13 521,7

17 763,2

349 136,0

383 773,0

138 881,5

Фьючерсы

8 342,4

8 284,9

9 288,3

287 507,4

317 442,6

111 197,1

процентные

8 020,0

7 913,9

8 760,7

263 766,1

292 335,9

103 549,2

валютные

31,7

36,7

74,1

2 578,9

2 415,9

621,4

фондовые

290,7

334,3

453,5

21 162,4

22 690,8

7 026,5

Опционы

5 589,4

5 236,8

8 474,9

61 628,6

66 330,3

27 684,4

процентные

4 623,5

3 755,5

6 590,8

45 627,8

47 461,7

21 213,5

валютные

49,2

22,4

25,4

289,0

212,6

69,3

фондовые

916,8

1 458,9

1 858,7

15 711,8

18 656,1

6 401,6

В разрезе географического распределения

Северная Америка

7 360,7

6 933,2

11 135,7

174 957,3

194 389,0

80 739,2

Европа

4 400,9

3 955,2

4 837,4

121 271,6

128 553,4

43 864,5

Азия

1 870,2

2 383,7

1 548,7

50 548,4

57 022,9

13 134,2

Прочие

300,0

249,7

241,5

2 358,7

3 807,4

1 143,5

Динамика открытых позиций внебиржевых ПФИ в разрезе базисных активов и типов контрактов (млрд. долларов США)12:

Вид ПФИ

01.01.99

01.01.2000

01.01.2001

Всего, в том числе:

80 318

88 202

95 199

Процентные:

50 015

60 091

64 668

соглашения о будущей процентной ставке

5 756

6 775

6 423

процентные свопы

36 262

43 936

48 768

опционы

7 997

9 380

9 476

Валютные:

18 011

14 344

15 666

форварды и форекс свопы

12 063

9 593

10 134

валютные процентные свопы

2 253

2 444

3 194

опционы

3 695

2 307

2 338

ПФИ на ценные бумаги:

1 488

1 809

1 891

форварды и свопы

146

283

335

опционы

1 342

1 527

1 555

ПФИ на драгоценные металлы

232

297

273

Товарные

183

251

389

Прочие

10 389

11 408

12 312

Основным типом контрактов, заключаемых на внебиржевом рынке, являются краткосрочные процентные свопы и валютные форварды, на биржевом рынке - процентные фьючерсы и опционы.

Крупнейшие биржи по торговле производными финансовыми инструментами расположены в США и Европе. Торгуемые финансовые инструменты, как правило, основаны на национальных базисных активах и позволяют организовать в рамках национальных экономик эффективное управление рисками.

Chicago Board of Trade

Чикагская торговая палата
основная биржа финансовых фьючерсов (на казначейские обязательства и евровалютные депозиты)

Chicago Mercantile Exchange

Чикагская товарная биржа
фьючерсы на фондовые индексы S&P 500 и т.д., процентные ставки и иностранную валюту

New York Stock Exchange

Нью-йоркская фондовая биржа
фьючерсы на биржевые индексы и казначейские обязательства

Chicago Board Options Exchange

Чикагская биржа опционов
основная биржа, обслуживающая рынок опционов

EUREX


Немецкая биржа финансовых опционов

London International Financial Futures Exchange

Лондонская международная биржа финансовых фьючерсов

Современное развитие мирового рынка деривативов характеризуется тремя основными тенденциями13:

    • Внебиржевая торговля деривативами все уверенней занимает центральное место в мире деривативов. Основными причинами преимущества внебиржевого рынка являются более слабый контроль со стороны регулирующих органов и более гибкие параметры деривативов, подстраиваемые под спрос клиентов. Однако намечается тенденция по ужесточению мер по регулированию деятельности внебиржевого рынка, тогда как биржевая торговля будет расширяться за счет развивающихся рынков.

    • Консолидация торговли на рынках деривативов: и на биржах, и на внебиржевых рынках. Так, на внебиржевых рынках США 8 ведущих банков обеспечивают около 95% общего оборота. Консолидация биржевой торговли, кроме того, усиливается за счет установления связей между биржами. В Европе идет активное слияние и поглощение бирж, их укрупнение.

    • Стандартизация обращающихся инструментов. Кроме стандартизации наиболее популярных инструментов, которая позволила уменьшить размер залоговых средств, необходимых для торговли, и увеличить объем сделок, произошло резкое падение торговли экзотическими типами деривативов. Во многом это связано с опубликованными огромными убытками, понесенными рядом крупных корпораций в 1993-1995 годах. Произошел сдвиг интереса к классическим инструментам, таким как европейские и американские опционы. Но наряду с этим, некоторые инструменты, которые рассматривались как экзотические, стали широко используемыми стандартными продуктами (например, барьерные опционы).

Продолжающийся рост рынков деривативов сопровождается растущим осознанием возможностей, предоставляемых рынком деривативов. Это проявляется в том, что использование деривативов является существенным компонентом управления риском в большинстве международных банков и корпораций. Росту популярности деривативов способствуют успехи в разработке аналитических и информационных технологий, связанных с оценкой риска инструментов рынка деривативов.

2.3. Законодательство ведущих стран о рынке деривативов

Важнейшим направлением совершенствования западного законодательства, регулирующего рынки деривативов, является его гармонизация и унификация. В США основные акты по регулированию биржевого рынка, в том числе Закон о товарной торговле (Commodity Exchange Act) 1936 года, были приняты в 30-х годах XX века. Закон определяет фьючерсный контракт как сделку в отношении продажи товара с будущей поставкой. Однако исчерпывающий перечень признаков фьючерсного контракта в нем отсутствует. В каждом конкретном деле суд исходит из фактических обстоятельств, разъяснений Комиссии по фьючерсной торговли США и судебной практики.

Фьючерсный контракт предлагается неограниченному кругу лиц и содержит стандартные условия. Контракт может расцениваться как фьючерсный, если существует подразумеваемая гарантия заключения обратной сделки. Более того, как следует из американской судебных прецедентов, заключение контракта на бирже не является обязательным признаком фьючерской сделки. Биржевая монополия на совершение фьючерсных контрактов может рассматриваться лишь как желание установить для фьючерсных сделок определенный правовой режим, не являющийся, тем не менее, неотъемлемым признаком договора.

Из сферы регулирования Закона о товарной торговле исключены форвардные сделки, которые подразумевают отсроченную поставку по причине необходимости или удобства сторон. Условия форвардных сделок не стандартизированы. В форвардных контрактах не допускается перемена лиц без согласия контрагента, поэтому не возможно совершение сделки, схожей с обратной биржевой сделкой. Для квалификации судом конкретной сделки как форвардного контракта необходимо, чтобы положения договора и практика сторон свидетельствовали о том, что существует обязательство поставить товар и обе стороны намереваются произвести и принять поставку товара. В то же время деятельность Комиссии по фьючерсной торговле свидетельствует о некотором смягчении требования об обязательной поставке товаров при признании контракта форвардным.

В законодательстве ФРГ (континентальная правовая система) торговля деривативами регулируется целым рядом актов - Законом о торговле ценными бумагами (Wertpapierhandelsgesetz - WpHG), Законом о биржах (Börsengesetz - BGBI), Законом о кредитном деле (Kreditwesengesetz - KWG) и др. Европейское регулирование создает определенные конкурентные преимущества для европейских бирж, связанные с меньшей, нежели в США, зарегулированностью отношений. В то же время при конструировании новых финансовых инструментов англосаксонская правовая система обнаруживает большую гибкость.

Так, начиная с середины 70-х годов XX века, на финансовых рынках США получили распространение сделки своп, которые в настоящее время составляют основу рынка. Развитие своп рынка сопровождалось спорами о правовой природе сделок своп, а также о применимости к ним норм о пари, позволявших признать сделку недействительной. Контракты своп по праву США определяются как соглашения между сторонами, направленное на обмен денежными платежами, основанными на различных процентных ставках, биржевых котировках или ценах, исчисленных на основании денежной суммы, зафиксированной в договоре. Своп может быть заключен без посредника или с его участием. Освободиться от раннее взятых обязательств по сделке своп можно путем прекращения контракта по взаимному соглашению сторон, посредством продажи свопа или заключения на вторичном рынке обратной сделки своп. Особая правовая природа контрактов своп делает их отличными от фьючерсных и форвардных контрактов.

Особое значение при квалификации операций с деривативами приобретает вопрос применения правил о пари. Законодательство многих штатов США не придает юридической силы рискованным сделкам. Так, в штате Нью-Йорк пари признаются законом недействительными. Во многих западных юрисдикциях из сделок пари выделена узкая группа сделок на разницу. Лишь при определенных обстоятельствах американские суды признают сделку на разницу находящейся вне сферы законодательства о пари. В частности, в отношении сделок своп потребовалось включение специальных положений в Закон о модернизации фьючерсной торговли.

2.4. Риски, связанные с использованием производных финансовых инструментов

Выше были рассмотрены преимущества, которые дает рынок производных финансовых инструментов для экономики в целом и для конкретных участников. Другой вопрос, связанный с ростом рынков деривативов, связан с риском, а именно: приносят ли деривативы дополнительные риски для экономической системы в целом и для отдельных ее участников?

В настоящий момент общепринятой точкой зрения является вывод, что деятельность, связанная с деривативами подвержена тем же самым видам риска, что и традиционная деятельность фирм. То есть, деривативы не приносят для участников новых видов риска. Официально данная позиция нашла отражение в руководстве по управлению риском при работе с деривативами, выпущенным Банком международных расчетов в 1994 году.

Соответственно способы оценки и управления рисками для деривативов такие же, как и для обычных инструментов. Более того, так как деривативы более сложные инструменты, чем обычные, то их использование потребовало от компаний создания более сложных систем для оценки и управления риском. В результате сейчас методы, применяемые ранее только для деривативов, распространяются также на классические виды деятельности, что ведет в итоге к общему улучшению качества систем управления и оценки риска.

Новым видом риска, появляющимся при работе с деривативами, является модельный риск. Стоимость деривативов зависит от поведения базового актива. Большинство дилеров и брокеров имеют в своем распоряжении сложные аналитические инструменты, позволяющие оценивать теоретическую стоимость деривативов. Существует достаточное количество математических моделей, которые при тех или иных предположениях позволяют получить зависимость стоимости деривативов от стоимости базового актива. Но, даже используя сложный математический аппарат, модели все равно остаются только моделями реальности. Поэтому использование любых моделей приводит к появлению риска, связанного с расхождением между моделью и реальностью из-за неадекватности модели.

Стремительный рост рынков деривативов поставил вопрос о рисках для финансовой системы, связанных с деривативами. Основной вопрос состоит в том, увеличивают или нет рынки деривативов волатильность наличного рынка? Широкое распространение динамической торговли между рынком деривативов и наличным рынком, проведение масштабных операций динамичного хеджирования больших опционных позиций вызывает беспокойство об устойчивости финансовой системы. Рынки деривативов в силу своих преимуществ сделали финансовые сегменты более взаимосвязанными. Это породило беспокойство, что в случае катастрофических событий в одном сегменте рынка деривативы ускорят и усилят распространение коллапса между рынками вместо того, чтобы снизить негативное воздействие.

Риск, связанный с системой межбанковских платежей, возникает из-за самой величины и сложности системы связи между банками, странами, их центральными банками и самим размером средств, переводимым по этим системам. Так, уже в 1990 году для японской системы межбанковских расчетов требовалось только 2,5 рабочего дня, чтобы пропустить через себя денежный эквивалент годового валового национального продукта Японии. Рост объема перечислений означает, что банки регулярно осуществляют перечисления, намного превышающие их основной капитал, а тот факт, что они могут постоянно осуществлять сделки друг с другом, означает, что проблемы в одном банке могут вызвать катастрофические последствия для всей системы межбанковских расчетов. Этот риск известен как "риск Херштатта" - по наименованию немецкого банка, который в 1974 году не смог осуществить своих платежей из-за сбоя в системе взаимных расчетов.

Глава 3.

ХАРАКТЕРИСТИКИ ПРОИЗВОДНЫХ ФИНАНСОВЫХ ИНСТРУМЕНТОВ

НА МИРОВОМ РЫНКЕ


3.1. Евровалютные рынки

Банки постоянно должны поддержать свою ликвидность. Мировой финансовый рынок позволяет быстро и легко осуществлять все платежи - участникам с избыточными краткосрочными средствами инвестировать их под проценты, а участникам с дефицитом средств относительно легко заимствовать их на ликвидном рынке. Это означает, что банки могут осуществлять свою деятельность на пределе уровня ликвидности, следовательно максимизировать рентабельность своих активов.

Крупнейшие банки на денежном рынке предоставляют друг другу депозиты по ставкам, которые зависят от конъюнктуры внутреннего и евровалютного рынка, суммы депозита и прочих факторов. Эти ставки можно найти на страницах информационных электронных агентств типа Рейтер, а также узнать по телефону у дилеров или через брокерские конторы. Обычные лоты, выставленные на продажу, составляют USD 10 миллионов. Ставки указываются на стандартные сроки - от овернайта до 12 месяцев, но наиболее распространены депозиты на три месяца. Эти ставки дают самую лучшую картину процентных ставок на мировом рынке.

Различные банки могут в одно и то же время котировать различные ставки, в зависимости от их ликвидности и кредитной позиции. Банки с хорошими оценками кредитоспособности способны заимствовать средства по лучшим процентным ставкам, чем банки с низкими рейтингами.

Ориентиром для ставок межбанковских кредитов (депозитов) является ставка LIBOR, которая признанна на международном рынке как эталон процентной ставки, по причине той роли, которую играет Лондон как главный центр международного евродолларового рынка. Эта ставка ежедневно устанавливается Британской Ассоциацией Банкиров в 11.00 часов по кредитам в различных валютах на сроки от одного месяца до года. Многие международные операции и сделки обращаются к ставкам LIBOR14 и LIBID15.

Существуют также процентные ставки по межбанковским операциям, устанавливаемые другими центрами международной торговли, типа TIBOR (Токийская межбанковская ставка), PIBOR (Парижская межбанковская ставка) и FIBOR (Франкфуртская межбанковская ставка).

До января 1999 года LIBOR являлась бесспорной первичной эталонной процентной ставкой для краткосрочных финансовых инструментов. Однако введение евро в январе 1999 установило альтернативную ставку-ориентир для межбанковского кредитования в евро – Euribor. Поэтому на сегодняшний день существуют две конкурирующие процентные ставки:

  • BBA Euro LIBOR - Лондонская процентная ставка по кредитам в евро, устанавливаемая Британской Ассоциацией Банкиров аналогично ставкам в стерлингах, долларах США, иенах и пр.

  • Euro Euribor - ставка Европейского банка стран Европейского Союза, устанавливаемая в Брюсселе Европейской Банковской Ассоциацией ежедневно в 11.00, она является отражением национальных ставок стран Европейского союза. Euribor, на сегодняшний день, становится основной эталонной процентной ставкой для euro.

Евровалютные рынки – это рынки сделок, кредитов и депозитов валюты вне страны происхождения валюты. Основная валюта евродепозитов и еврокредитов - доллар США, также существуют еврорынки других валют: евроиена, еврошвейцарский франк, евростерлинг и евроевро. Главными центрами евровалютных рынков являются Лондон, Нью-Йорк, Люксембург, Сингапур и Гонконг.

Спред между спросом и предложением на еврорынках несколько меньше, чем на внутренних национальных рынках межбанковских операций, однако не только это стимулирует банки и другие организации проводить операции на еврорынке - этот рынок является наиболее ликвидным и доступным, чем национальные рынки.

Проценты по краткосрочным межбанковским кредитам (депозитам) выплачиваются по окончании срока или ежегодно - для сроков более года. Для краткосрочного кредита (депозита) на фиксированный период применяются вычисления простого процента по котируемой ставке (quoted interest rate). По реинвестированным кредитам (rolling over) процент присоединяется к основной сумме и при этом рассчитывается составная годовая ставка (compound annual rate). По заимствованиям, которые погашаются по номиналу, рассчитывается дисконтная ставка (discount rate).

3.2. Соглашение о будущей процентной ставке

Соглашение о будущей ставке (forward rate agreement, FRA) - внебиржевое соглашение между контрагентами (банком и банком, банком и клиентом), фиксирующее будущее значение процентной ставки на определенный период по отвлеченной ссуде. Это форма срочной сделки без реального движения суммы кредита, с расчетом и выплатой на форвардную дату разницы между зафиксированной в соглашении процентной ставкой и реально сложившейся процентной ставкой на рынке.

FRA является внебиржевым инструментом и заключается участниками рынка на любые сроки и суммы (обычно - до года), при этом не является обязательством банка предоставить или привлечь денежные средства в будущем, однако для вычисления сумм процентов на дату расчета используется некая отвлеченная сумма (база).

При заключении FRA используется четыре ключевых даты:

  • дата заключения сделки между двумя сторонами. При этом сторонами определяется ставка форвардного соглашения (котируемая ставка FRA), сумма контракта, валюта контракта, дата начала сделки, срок сделки и дата установления справочной ставки;

  • дата установления справочной процентной ставки (обычно используются эталонные процентные ставки денежного рынка, например LIBOR BBA), с которой будет сравниваться ставка форвардного соглашения, обычно она фиксируется за два рабочих дня до даты валютирования;

  • расчетная дата (дата начала сделки или дата валютирования) - дата предоставления воображаемого кредита. Обычно используются спотовые сроки, например сделка заключена 15.04, начало сделки - через три месяца, тогда дата валютирования = 15.04 + два дня + три месяца, т.е. 17.07. При этом происходит выплата расчетной суммы одним из контрагентов другому, получаемой как разница между ставкой FRA и фиксированной ставкой;

  • дата окончания контракта - конец срока воображаемого кредита (депозита), по которому установлена процентная ставка.

FRA – сделка между покупателем (воображаемый заемщик) и продавцом (воображаемый кредитор), которые сравнивают установленный ими постоянный процент со сложившейся на рынке ставкой. Покупатель хеджирует себя от повышения процентной ставки, а продавец от понижения. Если в дату расчетов LIBOR выше, чем установленная FRA ставка, продавец должен оплатить компенсацию покупателю. И наоборот, если LIBOR ниже, чем установленная FRA ставка, покупатель должен оплатить компенсацию продавцу.

Терминология сроков для FRA не стандартизирована, и есть множество вариантов описания сроков воображаемого кредита (депозита). FRA, заключенный на период с конца 3 месяца до конца 6 месяца, может быть указан как: три-шесть, три против шести месяцев, три против шести, три на шесть, три по шесть. Наиболее распространенные периоды по FRA:

1x3

1x6

2x5

2x6

3x6

3x9

3x12

6x12

6x9

9х12

9x15

9x18

12x18

12x24

Также возможно заключение FRA с ломанными датами, например, 3 x 7.

Важно отметить, что FRA – срочная сделка, обязательная для исполнения обоими сторонами, а не опцион, от которого можно отказаться. Одна из сторон должна провести компенсационный платеж, если плавающий курс отличается от контрактной ставки FRA.

Существует развитый межбанковский рынок сделок FRA, котировки могут быть представлены как напрямую банками, так и через посредничество валютно-денежных брокеров. Дилер может видеть эти котировки на информационных терминалах агентства Рейтер или Блумберг. Ставки представлены в виде двусторонней котировки bid/offer, при этом котирующий банк по стороне bid выступает покупателем или заемщиком (платит фиксированную ставку и получает плавающую), а по стороне offer – продавцом или кредитором (получает фиксированную ставку и платит плавающую).

Если банк продал FRA, то считается, что он занял короткую позицию, если купил – длинную. Короткая позиция страхует от понижения процентных ставок, длинная – от повышения.

Ставка соглашения о будущей процентной ставке

Компенсационный платеж рассчитывается в начале срока воображаемого кредита/депозита и в дату валютирования перечисляется, по следующей формуле:

(справочная ставка – ставка контракта) x срок контракта x сумму контракта

(срок контракта x справочную ставку) + 36000

Ставка по FRA на рынке математически рассчитывается из двух процентных ставок по сделкам "спот" на периоды:

  • с даты заключения сделки до даты валютирования; и

  • с даты заключения сделки до даты окончания сделки.

Полученная таким образом ставка называется форвард/форвард ставка. Формула для вычисления курса по срочной сделке на денежном рынке определяется следующим образом:

(RL x DL) – (RS x DS)

(DL – DS) x (1 + RS x DS / 36000)

где:

rlпроцентная ставка по долгосрочному споту

dlколичество дней в периоде долгосрочного спота

rsпроцентная ставка по краткосрочному споту

dsколичество дней в периоде краткосрочного спота

Таким образом, банки-маркетмейкеры определяют рыночные котировки. Однако при установлении цен покупки/продажи FRA банк должен следить за движением рынка для того, чтобы, во-первых, не дать спекулянтам использовать его цены, а, во-вторых, не потерять свое место на рынке. Т.е., если котировка слишком высока, то другие арбитражеры будут предлагать банку заявки на продажу FRAs, если котировка слишком низка, трейдеры будут пробовать покупать FRAs у банка. Таким образом, у банка может образоваться огромная сумма обязательств, которые проблематично будет закрыть без убытков. Также спред между bid и offer не может быть слишком велик, так как это может оттолкнуть потенциальных продавцов и покупателей от работы с этим банком.

В дату заключения сделки, FRA имеет нулевую рыночную стоимость для обоих сторон. Как только сделка заключена, и происходит движение процентной ставки на рынке, FRA приобретет положительную стоимость для одной стороны и отрицательную для другой, также как и любой форвард или фьючерс. Одна сторона должна будет уплатить, а другая получить компенсационный платеж. Поэтому, если одна сторона хочет закрыть свою FRA позицию перед расчетной датой, она может это сделать, заключив соответствующую контрсделку.

Так как FRA - внебиржевой инструмент, продаваемый банками, по нему отсутствует биржевая маржа (которая есть по фьючерсам). Но при этом присутствует кредитный риск, который заключается в неспособности (отказе) контрагента уплатить компенсационный платеж.

3.3. Форвардные конверсионные операции

Форвардные (срочные) операции (FX forward или сокращенно FWD) – это сделки по обмену валют по заранее согласованному курсу, которые заключаются сегодня, но дата валютирования отложена на определенный срок в будущем.

Сделка

Дата заключения

Дата валютирования

Спот

День Т

День Т + 2 рабочих дня

3 месячный форвард

День Т

День Т + 2 рабочих дня + 3 месяца

6 месячный форвард

День Т

День Т + 2 рабочих дня + 6 месяцев

Форвардные операции делятся на два вида:

  • сделки аутрайт (outright) – единичная конверсионная операция с датой валютирования, отличной от даты спот;

  • сделки валютный своп (FX swap) – комбинация двух противоположных конверсионных операций с разными датами валютирования.

Большинство форвардных операций на мировых валютных рынках заключаются на срок до одного года. На стандартные периоды в 1, 2, 3, 6 месяцев и год. Им соответствуют так называемые прямые даты валютирования: например, 15.07 заключается сделка аутрайт (дата спот 17.07) сроком на 2 месяца, то дата валютирования будет приходится на 17.09.

Если при заключении форвардной сделки аутрайт на стандартные сроки, дата спот приходится на последний день месяца, то для определения даты валютиролвания действует правило последней даты месяца. Если исполнение форвардного контракта происходит до 1 месяца, то считается, что он заключен на короткие даты.

При этом клиентам банка часто необходимо заключать форвардные контракты, даты валютирования которых будут не совпадать со стандартными сроками (например, сделка аутрайт на 40 дней). В таких случаях считается, что сделки имеют, так называемые, ломанные даты.

Форвардный курс

В форвардных сделках применяется специальный форвардный курс, который обычно отличается от спот-курса. Форвардное ценообразование зависит от валютной политики страны, наличия валютных ограничений и ликвидности форвардного рынка.

На международных финансовых рынках для валют, по которым отсутствуют валютные ограничения, и по которым существует ликвидный рынок, применяется классический способ установления форвардного курса (например, USD/JPY, EUR/USD). Он заключается в расчете разницы процентных ставок по двум валютам, это объясняет почему курс спот отличается от форвардного курса.

Предположим, что форвардный курс и курс спот евро к доллару равны и составляют EUR/USD = 0.9500, тогда как процентные ставки по 3-месячным долларовым кредитам составляют 4%, а процентная ставка по 3-месячным кредитам в евро равна 5%.

Некая американская компания АFА имеет USD 1 000 000, которые на 3 месяца высвобождены из производственного оборота. Она решает разместить их в депозит в банк. При этом процентный доход составит: USD 1 000 000 х 4% х 90 / 36000 = USD 10 000.

Однако процентные ставки по 3-месячным депозитам в евро выше. Если американский инвестор обратится в свой банк и конвертирует USD 1 000 000 в евро на условиях спот по курсу 0.9500, он получит USD 1 000 000 / 0.9500 = EUR 1 052 631.58.

Если эту сумму инвестировать в депозит под 5%, то это принесет компании процентный доход: EUR 1 052 631.58 х 5% х 90 / 36000 = EUR 13 157.89.

Если форвардный курс и курс спот равны, то, рассчитав доходность депозитов в евро и долларах, компания заключит два контракта:

продаст USD 1000 000 на споте по курсу 0.9500;

заключит одновременно форвардный контракт на продажу EUR 1 065 789.47 (1 052 631.58 + 13 157.89) за доллары с исполнением через 3 месяца на день окончания депозита по такому же курсу 0.9500: EUR 1 065 789.47 х 0.9500 = USD 1 012 500.

Очевидно, что операция по обмену долларов в евро, инвестированию в евро депозита и обратная конвертация по такому же курсу принесли инвестору дополнительный доход:

USD 1 012 500 – 1 010 000 = USD 2 500.

Если бы соблюдалось равенство форвардного курса и курса спот, владельцы долларов ринулись бы обменивать их на евро и размещать в депозиты евро, отчего курс доллара к евро мнгновенно рухнул (или до долларового уровня упали бы процентные ставки по депозитам в евро), то есть нарушилось бы финансовое равновесие.

Форвардный курс равен курсу спот только при условии равенства процентных ставок в валютах на данный период. Для представленного примера 3-месячный форвардный курс евро к доллару должен быть на самом деле выше курса спот на некоторую величину, позволяющую невелировать разницу в процентных ставках при совершении обратной конверсии в будущем на условиях форварда.

Расчет форвардного курса

Форвардный курс аутрайт = курс спот форвардные пункты

Форвардные пункты также называются спот-пунктами, форвардныой разницей или своп-разницей. Они представляют собой абсолютные пункты данного валютного курса (в единицах валюты котировки), на которые корректируется курс спот при проведении форвардных операций, и по классической финансовой теории отражают разницу в процентных ставках за конкретные периоды между валютами, продаваемыми на международных денежных рынках, - процентный дефференциал. Существует правило, согласно которому:

Валюта с низкой процентной ставкой за определенный период котируется на условиях форвард к валюте с высокой котировкой за тот же период с премией и наоборот.

Таким образом, форвардные пункты рассчитываются:

Форвардные = спот х (% котируемой валюты – % базовой валюты) х кол-во дней

пункты 36000 + (ставка % базовой валюты х кол-во дней).


При этом, курс спот и курс аутрайт котируются банками в виде двойной котировки bid и offer, поэтому форвардные пункты рассчитываются как bid и offer:

Форвардные = спот bid х (% котируемой валюты bid – % базовой валюты offer) х кол-во дней

пункты bid 36000 + (ставка % базовой валюты offer х кол-во дней).

Форвардные = спот х (% котируемой валюты offer – % базовой валюты bid) х кол-во дней

пункты offer 36000 + (ставка % базовой валюты bid х кол-во дней).

Возвращаясь к примеру с американским инвестором, рассчитаем 3-месячные форвардные пункты bid и offer для курса EUR/USD:

Средняя

bid

offer

курс спот EUR/USD

0.9500

0.9495

0.9505

ставка % по USD

4

3.875

4.125

ставка % по EUR

5

4.875

5.125

Форвардные пункты bid = 0.9495 х (3.875 – 5.125) х 90 = - 0.0029

36000 + 5.125 х 90


Форвардные пункты offer = 0.9505 х (4.125 – 4.875) х 90 = - 0.0018

36000 + 4.875 х 90


Таким образом, котировка форвардных пунктов, представленных дилером будет:

bid

offer

курс спот EUR/USD

0.9495

0.9505

3-месячные форвардные пункты

- 29

- 18

3-месячный курс аутрайт EUR/USD

0.9466

0.9487

Величина маржи между сторонами bid и offer зависит от статуса контрагента, их взаимоотношений, рыночной ситуации, размера суммы и т.д. При этом, если форвардные пункты уменьшаются слева направо, то их надо вычитать из курса спот, а если увеличиваются – то прибавлять.

Для сделок с датой валютирования «завтра» (tom) или «сегодня (tod), которые ближе, чем дата спот, применяются обратные правила расчета. Для получения курса аутрайт tom необходимо поменять местами стороны bid и offer для форвардных пунктов tom и по правилу «лестницы» отнять их из курса спот.

Таким же образом могут быть рассчитаны форвардные пункты и для ломаных дат (broken dates), а также они могут быть рассчитаны методом интерполяции котировок. Т.е. рассчитываются однодневные форвардные пункты в промежутке между курсами на соответствующие месяцы, между которыми находится искомая дата, а затем полученные котировки умножаются на количество дней искомой даты в месяце.

Валютные конверсионные свопы

Валютный конверсионный своп (foreign exchange swap) – это комбинация двух противоположных конверсионных сделок на одинаковую сумму с разными датами валютирования. Применительно к такому свопу дата исполнения более близкой сделки называется датой валютирования, а дата исполнения более удаленной по сроку сделки – дата окончания свопа (maturity) В английской терминологии эти сделки, составляющие своп, называют «ногами» (legs). Большая часть сделок заключается на период до одного года.

Как правило, валютный конверсионный своп проводится с одним контрагентом, это так называемый чистый свопpure swap. Комбинация двух противоположных конверсионных сделок с разными датами валютирования на одинаковую сумму, заключенных с разными банками называется сконструированный свопengineered swap.

По срокам свопы можно разделить на три вида:

  • стандартные свопы – по нему ближайшая дата валютирования – спот, а дальняя – на условиях форвард;

  • короткие однодневные свопы – здесь обе даты сделок, входящих в состав свопа, приходятся на даты до спота;

  • форвардные свопы – по такому свопу обе сделки заключаются на условиях аутрайт.

Котировки свопов

По стандартным свопам котировки обоих сделок имеют один курс спот, который используется в первой конверсионной сделке с датой валютирования спот и участвует в получении курса аутрайт для обратной конверсии. Разница курсов сделок будет равняться значению форвардных пунктов на конкретный период. Эти форвардные пункты и будут являться котировкой свопа для данного периода (своп-пункты). Например:

bid

offer

EUR/USD 6month swap

- 55

- 50

Данная котировка означает, что по стороне bid котирующий банк покупает базовую валюту на условиях форвард (на дату окончания свопа); по стороне offer котирующий банк осуществляет продажу базовой валюты на дату окончания свопа.

Пример.

10.09.2001 валютного дилера банка ААА просят прокотировать месячный своп EUR/USD на EUR 1 000 000 банку ВВВ. Используя данные агентства Рейтер, он видит значение форвардных пунктов для периода 1 месяц: - 6.5 / - 5.5, которые он котирует банку ВВВ. Если банк-контрагент выбирает своп типа sell and buy, то ему соответствует сторона offer – 5.5. Для котировавшего дилера это будет своп buy and sell. Текущий курс спот в данный момент составляет 0.9220/30. При этом для дилера важна цена свопа, выраженная в своп-пунктах, а не абсолютное значение самого курса спот, т.е. главное, чтобы разница между курсом спот первой сделки и форвардным курсом второй сделки свопа составляла определенное количество форвардных пунктов (в нашем случае 5.5). Поэтому для сделки своп в качестве курса спот можно принимать его среднее значение – 0.9225. Таким образом для банка ААА сделка своп состоит из следующих шагов:

  • дата заключения сделки 10.09.01 EUR/USD 1 mth buy and sell swap;

  • дата валютирования 12.09.01, куплено EUR 1 000 000, продано USD 922 500 по курсу 0.9225;

  • дата окончания сделки 12.010.01, продано EUR 1 000 000, куплено USD 921 950 по форвардному курсу 0.92195 (0.9225 – 0.00055).

Короткие свопы котируются аналогично стандартным свопам в виде форвардных пунктов для соответствующих периодов (овернайт – o/n, послезавтра – tom-next). При этом расчет курсов сделки строится в соответствии с правилами расчета курса аутрайт для даты валютирования до спота:

  • в случае возрастающих слева направо форвардных пунктов (базовая валюта котируется с премией) обменный курс для первой сделки свопа должен быть ниже, чем валютный курс обмена для второй сделки;

  • в случае убывания форвардных пунктов слева направо (базовая валюта котируется с дисконтом) обменный курс для первой сделки свопа должен быть выше, чем для второй.

При этом текущий валютный курс спот можно использовать как для даты валютирования (до спота), так и для даты окончания свопа (непосредственно на споте). Главное, чтобы разница двух курсов составляла величину форвардных пунктов для соответствующего периода. Дата спот для таких свопов всегда будет представлять форвардную дату.

Пример.

10.09.01 валютного дилера банка ААА банк ВВВ просит прокотировать однодневный своп EUR/USD на EUR 1 000 000 на условиях tom-next. Используя данные агентства Рейтер, он видит значение форвардных пунктов для том-некст: - 1.3 / - 0.8, которые он котирует банку ВВВ. Текущий курс спот в данный момент составляет 0.9220/30, средний 0.9225.

Если банк ВВВ заключает сделку своп buy and sell (для банка ААА это будет своп sell and buy), то ему соответствует сторона bid – 1.3..

Поскольку форвардные ункты убывают слева направо, валютный курс на дату валютирования «завтра» должен быть по своему значению выше, чем курс на дату окончания свопа – на дату спот. Это может быть достигнуто двумя способами.

1. Обычный способ: для даты спот используется курс спот, а для даты валютирования «завтра» - курс аутрай, равный курсу спот плюс форвардные пункты: 0.9225 + 0.00013 = 0.92263.

2. Обратный способ: курс спот используется для даты валютирования «завтра», для более дальней даты спот рассчитывается фактически однодневный форвардный курс, то есть 0.9225 – 0.00013 = 0.92237 (по правилу убывающей лестницы).

Таким образом, для банка ААА:

Обычный способ

Обратный способ

дата

заключения сделки

10.09.01

EUR/USD t/n sell and buy swap

10.09.01

EUR/USD t/n sell and buy swap

дата

валютирования

11/09/01

продано EUR 1 000 000, куплено USD 922 630 по курсу 0.92263

11/09/01

продано EUR 1 000 000, куплено USD 922 500 по курсу 0.9225

дата

окончания сделки

12.09.01

куплено EUR 1 000 000, продано USD 922 500 по курсу 0.9225

12.09.01

куплено EUR 1 000 000, продано USD 922 370 по курсу 0.92237

Разница в обоих случаях на дату окончания свопа одинакова USD 170, это и есть стоимость или цена операции своп, которая отражает размер форвардных пунктов, а следовательно и разницу в процентных ставках. Для банка ААА это равносильно размещению кредита в EUR 1 000 000, где полученный процент выражается в долларах. А для банка ВВВ данный своп эквивалентен привлеченному депозиту, по которому необходимо выплатить процент в 170 USD.

Валютные свопы, несмотря на то, что по форме они представляют собой конверсионные операции, по своему содержанию относятся к операциям денежного рынка.

3.4. Свопы

Свопы являются важным инструментом рынка производных, который предназначен для управления долгосрочными активами и пассивами компании, при этом существует и краткосрочный рынок свопов.

Своп (от англ. swap – обмен) - контракт между двумя сторонами, которые соглашаются обмениваться потоками платежей в течение согласованного периода, обычно в несколько лет.

На мировом финансовом рынке присутствует несколько типов свопов: процентные свопы, валютные свопы, свопы на акции, товарные свопы. Различают также свопы активов и свопы обязательств.

Процентный своп

Процентный своп (interest rate swap, IRS) - соглашение между двумя сторонами об обмене потоками процентных платежей по различным ставкам. Процентный платеж рассчитывается по отвлеченной сумме, в определенной сторонами валюте, в течение согласованного периода времени. Также оговаривается значение фиксированной ставки, способ установления плавающей и количество дней в процентном периоде и в году. Движение основной суммы при этом не происходит.

Платеж фиксированной ставки, н-р 6% годовых

Альфа


Бета

Платеж плавающей ставки, н-р 6 месячной LIBOR

Приведенные на рисунке платежи называются купонными – coupon swap. При этом:

  • Фиксированная ставка процента определяется соглашением в начале срока и не изменяется в течение всего периода действия IRS. Сумма фиксированного платежа изначальна известна.

  • Плавающая ставка процента периодически регулируется, а чаще определяется как ставка-ориентир, например LIBOR. Сумма платежа по плавающей процентной ставке заранее не известна и зависит от движения ставки процента во времени.

Для двух встречных процентных платежей применяется взаимозачет (неттинг) – в результате одним из контрагентов выплачивается только лишь чистая разница.

Различаются свопы обязательств (liability swaps), которые регулируют процентные расходы (снижается стоимость привлечения средств), и свопы активов (assets swaps), которые регулируют процентные доходы. Это одинаковые финансовые инструменты, используемые для различных целей.

В международной практике существуют свопы, основанные на двух плавающих ставках, т.е. для расчета процентных встречных платежей применяются различные процентные ставки. Примеры базисных свопов:

  • 3 месячная USD LIBOR к 6-месячной USD LIBOR,

  • 12 месячная USD LIBOR к prime ставке,

  • 6 месячная USD LIBOR к 6-месячной ставке по депозитным сертификатам16,

  • ставка по депозитным сертификатам к ставке по коммерческим ценным бумагам17.

Сумма контракта IRS может быть оговорена в любой валюте. Наиболее распространены сделки в USD, JPY и EUR. Минимальная сумма сделки межу банками на международном рынке EUR или USD 5,000,000. Иногда банки соглашаются и на меньшие суммы для клиентов, с которыми они имеют хорошие отношения.

Даты, периоды и сроки свопов

Существует несколько дат при заключении сделки своп:

  • дата заключения соглашения;

  • эффективная дата - дата начала действия соглашения, с которой начинают накапливаться платежи;

  • дата пересмотра плавающей ставки;

  • срок погашения.

Соглашения своп могут заключаться на срок до десяти лет. Обычные сроки - два, три, четыре, пять, семь или десять лет, при этом банки могут использовать свопы (межбанковские) для управления краткосрочной открытой процентной позицией до одного года и меньше. В соглашении определяются периоды для уплаты купона - обычно каждые три, шесть или двенадцать месяцев. Также соглашением определяются периоды для начисления процентной ставки: период для начисления плавающей ставки обычно меньше, чем период по фиксированной ставке, а платеж по плавающей ставке производится в конце периода для уплаты купона.

Пример.

Красный платит Зеленому фиксированную ставку 10 % ежегодно 31 декабря, против получения шестимесячной LIBOR. Сумма - USD 10 000 000. Даты установления плавающей ставки 31 декабря и 30 июня.

Предположим, что шестимесячная LIBOR (181 день) 31 декабря - 12 %, следовательно Зеленый должен Красному:

USD l0 000 000 x 12 x 181 / 36000 = USD 603 333.33

Предположим, что 30 июня шестимесячная LIBOR (184 дня) - 11 %, следовательно Зеленый должен Красному:

USD l0 000 000 x 11 x 184 / 36000 = USD 562 222.22

Кроме того, Красный должен Зеленому фиксированную ставку процента 10 % 31 декабря: USD l0 000 000 x 10 x 360 / 36000 = USD 1 000 000

Практически 30 июня Зеленый уплатит Красному USD 603 333.33 + 562 222.22 – 1 000 000.00 = 165 555.55.

Ставки свопов

Процентные свопы котируются брокерскими фирмами и отдельными банками в виде указания фиксированной процентной ставки, как правило, при расчете платежей в качестве плавающей ставки используется LIBOR.

Банки маркетмейкеры при проведении операций с процентными свопами указывают двухсторонние котировки:

  • bid - сторона, по которой они будут получать фиксированную ставку;

  • offer – сторона, по которой они будут платить фиксированную ставку.

Разница между двумя ставками - маржа, которую банк стремится заработать как посредник между двумя контрагентами.

Ставки свопов, обозначенные на информационных терминалах Агентства Рейтер, Телерейт и др. или в финансовой прессе указаны для стандартных контрактов. Однако сделки могут заключаться по отличным ставкам когда:

  • контрагент хочет самостоятельно определить сроки платежей по свопу;

  • сумма операции очень большая или очень маленькая;

  • контрагент имеет очень высокий или очень низкий кредитный рейтинг.

Пример котировок процентных свопов:

USA TREAS18

Act/365

vs 3m L

AMM19


vs 3m L

EURO

30/360

vs 6m L

2 года

T+23-19

5.36-32

9.41-37

3 года

T+31-27

6.07-03

9.09-04

4 года

T+39-35

6.55-50

8.80-76

5 лет

T+32-28

6.95-90

8.66-62

10 лет

T+37-34

7.75-71

8.29-25

Банки устанавливают фиксированную котировку на получение платежа всегда выше, чем на уплату. При этом для урегулирования своей позиции банк может изменять одну сторону котировки, не изменяя другую. Например, для получения большего количества фиксированных платежей банк может снизить цену по получаемым фиксированным платежам, не изменяя сторону на уплату фиксированного платежа.

По разным валютам существуют разные базы для начисления процентов:

Ежегодные платежи Полугодовые платежи

EUR, CHF, Евробонды (любая валюта) USD, JPY, GBP, AUD, CAD

В котировке банка указывается годовая ставка, а для определения ставки и суммы процентных платежей рассчитывается эквивалент полугодовой ставки. При расчете количества дней существуют две базы – 360 и 365 дней в году. Например, на рынке США по свопам денежного рынка (money market) используется 365 дней в году, а по свопам ставок на казначейские векселя (bond market) – 360 дней.

pab

-

фиксированная ставка на годовой базе bond market (н-р T-bills)

sab

-

фиксированная ставка на полугодовой базе bond market (н-р T-bills)

pamm

-

котируемая ставка на годовой базе money market (н-р 12 мес LIBOR)

samm

-

котируемая ставка на полугодовой базе money market (н-р 6 мес LIBOR)

Если фиксированная ставка процента указана на pab основании, а вы должны знать шестимесячную стоимость эквивалента денежного рынка, тогда необходимо умножить ее на 360 и разделить на 365, а затем пересчитать в полугодовую ставку:

( 1+ ) * 100%.

Преобразовать полугодовую ставку в годовую можно по формуле:

((1 + полугодовая ставка / 200)2 – 1)*100%

Правила межбанковских процентных свопов

На сегодняшний день свопы заключаются по стандартным условиям, которые были одобрены ведущими ассоциациями рынка: Британская Ассоциация Банкиров (BBA) и Международная Ассоциация Свопов и Производных (ISDA).

В Англии стандартные условия межбанковских свопов были установлены в 1985 и называются BBAIRS terms. Эти правила применяются всеми участниками лондонского межбанковского рынка для краткосрочных свопов (до двух лет), а также по соглашению сторон - и для долгосрочных сделок:

  • ведущими валютами своп сделок признаны: USD, GBP, JPY и CHF;

  • своп сделки подчиняются английскому закону;

  • эквивалентом плавающей ставки признана LIBOR;

  • оба участника свопа должны подтвердить соглашение телексом.

Стандартные условия для свопов процентных ставок были также установлены ISDA, и сначала применялись на американском рынке, а затем и во всем мире. ISDA предусматривает более всестороннюю и стандартизированную документацию для свопов. Стандартное соглашение о свопах устанавливает условия для всех свопов, проводимых между сторонами, детали каждой новой сделки просто добавляются к соглашению как приложение. Документация ISDA используется для проведения регулярных своп сделок между сторонами.

Закрытие процентного свопа

Банк (или компания) при изменении размера процентного риска или при сокращении депозитного или кредитного портфеля может продать своп-контракт прежде, чем наступит окончательный срок. Закрыть своп можно следующими способами:

  • аннулирование: при соглашении контрагентом расторгнуть сделку, при этом сумма, подлежащая оплате, рассчитывается путем дисконтирования будущей стоимости перечисляемых средств.

  • передача (продажа) свопа другому банку (компании), при согласии контрагента, при этом должны быть проведены предварительные расчеты, т.к. изменяется рыночная конъюнктура и своп будет иметь положительную или отрицательную стоимость.

  • своп-позиция банка может быть закрыта противоположным свопом, который нейтрализует первоначальный своп, с ближайшими датами расчетов.

Риски с процентными свопами

Основные риски с процентными свопами:

  • процентный риск, то есть риск неблагоприятного движения процентных ставок. Например, если Вы получаете фонды по плавающей ставке, есть риск снижения процентной ставки;

  • кредитный риск, то есть риск контрагента, который не в состоянии сделать своевременную оплату разницы процентных ставок свопа.

Когда две стороны соглашаются на своп, они принимают на себя риск неуплаты своп платежей контрагентом. Одна из функций своп банков - минимизировать этот риск для его клиентов, став посредником и действуя как агент по операции для обоих сторон. Компании, покупающие свопы, обычно предпочитают кредитный риск банка, чем кредитный риск другой компании.

Размер кредитного риска будет зависеть от срока свопа, по которому еще не проводились расчеты, и от разницы процентных ставок (фиксированной и плавающей).

Если своп-позиция не сбалансирована, дилер в конкретный период будет либо чистым получателем фиксированной процентной ставки (длинная позиция), либо чистым плательщиком фиксированной процентной ставки (короткая позиция). При этом риск падения долгосрочных процентных ставок может быть застрахован покупкой фьючерса, а риск роста процентных ставок может быть застрахован продажей фьючерса.

Оценка процентных свопов

Процентный своп - соглашение между сторонами по обмену потоками процентных платежей на определенных условиях. Если процентные ставки изменяются благоприятно для одной стороны, т.е. она ожидает получать больше, чем платить, своп будет иметь положительную стоимость для него. При этом другая сторона ожидает быть чистым плательщиком, и своп для нее будет иметь отрицательную стоимость. Положительная стоимость для одной стороны должна равняться отрицательной стоимости для другой стороны.

Есть несколько причин для оценки текущей стоимости свопов:

  • для измерения доходности.

  • для непарных свопов. Некоторые сделки своп могут быть преднамеренно заключены по нерыночным ставкам для удовлетворения требований одной из сторон. В таких случаях, одна сторона более вероятна, чем другая будет чистым получателем процента. Эти свопы называются «непарными», потому что изначально имеют положительную стоимость для одной стороны и отрицательную для другой. При этом для предвидения стоимости свопа к рыночным ценам, заинтересованная сторона оплачивает компенсацию (разницу) другой иными способами, например, уплачивая комиссионные по сделке;

  • при закрытии свопа до наступления срока. В этом случае перечисляется компенсация, покрывающая стоимость свопа;

  • при передаче свопа другому контрагенту. Тогда стоимость свопа – сумма, подлежащая оплате между старым и новым владельцем свопа.

Стоимость свопа можно измерить, оценивая текущую стоимость будущих получаемых платежей и стоимость будущих выплат по свопу (методом дисконтирования).

Стоимость свопа для получателя фиксированной ставки следующая:

Текущая стоимость будущих получаемых фиксированных платежей

-

Текущая стоимость будущих уплачиваемых платежей по плавающей ставке

=

Стоимость

свопа

Стоимость свопа для плательщика фиксированной процентной ставки:

Текущая стоимость будущих получаемых платежей по плавающей ставке

-

Текущая стоимость будущих уплачиваемых фиксированных платежей

=

Стоимость

свопа

Чтобы прекратить своп необходимо рассчитать стоимость свопа и сумму компенсационного платежа. Для этого вычисляется оставшийся период действия свопа, затем определяется текущая ставка по свопу на этот оставшийся период. Если она выше, чем фиксированная ставка по свопу, плательщик-инициатор прекращения свопа получает периодический платеж от плательщика плавающей ставки, на этом своп заканчивается. Если ставка ниже, чем фиксированная ставка по свопу в обмене, плательщик фиксированного платежа должен будет сделать компенсационный платеж для завершения свопа.

Компенсационный платеж рассчитывается методом дисконтирования разницы между фиксированной ставкой по свопу и рыночной ставкой по свопу на оставшийся период до погашения, используя рыночную ставку по свопу как ставку дисконтирования.

Пример.

Альфа и Бета заключили пятилетний своп на USD 10,000,000. Альфа ежегодно платит 8% против LIBOR на основании 30/360 дней в году.

Через год Альфа и Бета соглашаются закончить своп. Текущая рыночная ставка четырехлетнего свопа - 9.5%. Следовательно, своп имеет положительную стоимость для Альфы и отрицательную – для Беты.

Чтобы закончить своп, Альфа должна получить компенсацию от Беты, который будет равен приведенной текущей стоимости разницы в 1.5% годовых на USD 10,000,000 за четыре года. Применяемая ставка дисконта 9.5%.

Год

Сумма, USD

Дисконт

Текущая стоимость

1

150,000

1 / 1.095

136,986.30

2

150,000

1 / (1.095) 2

125,101.65

3

150,000

1 / (1.095) 3

114,248.08

4

150,000

1 / (1.095) 4

104,336.14

Компенсационный платеж

480,672.17

Валютные процентные свопы

Валютный процентный своп (currency swap) - соглашение между двумя сторонами об обмене платежами в одной валюте на платежи в другой валюте, которое является средством для управления риском процентной ставки и валютным риском.

Валютные процентные свопы используются прежде всего для:

  • мобилизации недорогих денежных средств (своп обязательства) или увеличения дохода от инвестиции (своп актива) через арбитраж;

  • хеджирования долгосрочной процентной ставки и валютного риска;

  • создания специальной структуры для удовлетворения специфических потребностей.

Валютный процентный своп - соглашение, которое состоит из трех ключевых элементов:

  • первоначальный обмен основными суммами: одной валюты на другую. Для обмена на условиях спот, используется спот курс, а для обмена на форварде - соответствующий курс форвард (аутрайт - outright);

  • одновременное соглашение об обратном обмене тех же самых сумм по тем же самым обменным курсам в предусмотренную дату;

  • взаиморасчет процентными платежами, начисленными за время действия соглашения по обмениваемым суммам;

  • взаиморасчет обычно подразумевает двухсторонний обмен процентами в каждой валюте, но возможно провести единый расчет разницы между двумя валютами.

Пример простого валютного свопа (vanilla currency swap):

Альфа

Бета

Обмен суммами по согласованному курсу

Дата

начала операции

Сумма в долларах США


Сумма в английских фунтах

Обмен %% платежами по предварительно согласованным ставкам

Периодические

даты

Процент в английских фунтах


Процент в долларах США

Обратный обмен суммами по первоначальному курсу

Дата окончания

операции

Сумма в английских фунтах

Сумма в долларах США

Практически большинство свопов заключаются с условием первоначальной поставки обмениваемых сумм валют, хотя существуют свопы без обязательной поставки валют в начальную дату, т.к. всегда можно приобрести актив в необходимой валюте на рынке (на Форексе). Первоначальный обмен определяет суммы в каждой валюте для вычисления процентных платежей и курс для обратного обмена по окончании операции.

Валютный процентный своп может использоваться для хеджирования действующих обязательств. При этом стороны могут осуществлять дешевые займы на любом рынке в мире, без опасения понести валютный риск, так как обязательства можно немедленно захеджировать через рынок валютного свопа. Например, Альфа могла бы заимствовать USD через выпуск облигаций в США, а Бета - заимствовать GBP через выпуск облигаций на рынке Великобритании.

Соглашение о валютном процентном свопе должно содержать следующие условия:

  • срок соглашения,

  • валюты свопа,

  • суммы в каждой валюте и обменный курс,

  • база процентной ставки – фиксированная или плавающая и периодичность процентных платежей,

  • будет ли первоначальный обмен суммами,

  • будет ли обмен суммами в конце срока соглашения, если нет, то характеристика свопа радикально меняется, и он становится только купонным свопом (рентный).

На международном межбанковском рынке валютные процентные свопы имеют обычно сроки от двух до десяти лет, есть и более длинные - до тридцати лет.

Базы процентной ставки

Для процентных платежей по валютным свопам обычно применяются две фиксированные ставки (fixed-against-fixed). Однако также могут применяться:

  • фиксированная против плавающей (например, LIBOR) - cross-currency swap,

  • две плавающие ставки (например, шестимесячная LIBOR по стерлингам против шестимесячной LIBOR по долларам США) - currency basis swap.

Валютный своп, в котором хотя бы один поток платежей основан на индексе плавающей ставки, обычно называется мультивалютным свопом (cross-currency swap):

  • фиксированная против плавающей – мультивалютный процентный своп;

  • плавающая против плавающей – базовый валютный своп.

Есть также различные экзотические структуры, которые используют ставки LIBOR двух различных валют, но фактические платежи осуществляются в одной валюте – quanto swap.

Процентными платежами обычно обмениваются в одинаковые периоды - три, шесть месяцев или ежегодно, количество платежей, подлежащих оплате каждой стороной, должно быть оговорено в соглашении. При этом частота процентных платежей может быть не одинакова, например, годовая LIBOR по евро против полугодовой LIBOR по долларам США.

Пример.

6-месячная USD LIBOR

Банк


Клиент

Фиксированная ставка по EUR

3.6. Фьючерсы

Фьючерс - стандартизированный контракт на покупку или продажу определенного количества инструментов денежного рынка в указанную будущую дату и по фиксированной цене, торгуемый на бирже.

Фьючерс - это разновидность форвардной сделки со следующими особенностями:

  • фьючерс – торгующийся на биржевом рынке контракт;

  • фьючерсный контракт содержит стандартное количество базисного актива;

  • расчетная дата и дата поставки на рынке стандартизированы;

  • правила и процедуры покупки/продажи фьючерсов устанавливаются и регулируются рынком.

Фьючерсы используются для хеджирования рисков или в спекулятивных целях, т.е. на фьючерсном рынке происходит торговля риском. Одна сторона по сделке страхует свой риск, а другая страхует риск в противоположном направлении или берет на себя этот риск в надежде заработать прибыль.

Финансовые фьючерсы - контракты, по которым базовый актив является финансовым инструментом, есть процентные фьючерсы, валютные фьючерсы и фьючерсы на индексы курса акций.

Фьючерсные контракты имеют следующие характеристики:

  • фьючерсные контракты существуют для ограниченного числа финансовых инструментов;

  • спецификация контракта установлена рынком,

  • размер базового актива фьючерсного контракта стандартизирован;

  • фьючерс имеет стандартные даты валютирования и поставки;

  • цена контракта устанавливается между дилерами на рынке;

  • повышение рыночной цены фьючерсного контракта представляет выгоду для покупателя и потери для продавца контракта, а снижение цены представляет убыток покупателю и выгоду продавцу;

  • фьючерсный рынок очень ликвидный;

  • все фьючерсные контракты регистрируются на рынке;

  • заранее устанавливается размер депозитной маржи, затем, в зависимости от последующих движений цен, проводится уплата покупателем или продавцом вариационной маржи;

  • размер комиссии биржи определяется в контракте и уплачивается обоими сторонами;

  • покупатель занимает длинную позицию по фьючерсу, а продавец - короткую. Большинство фьючерсных позиций закрывается или полностью изменяется противоположной продажей или покупкой до даты поставки.

Процентный фьючерс

Есть два типа процентного фьючерса:

  • краткосрочный - stir futures,

  • долгосрочный – bond futures.

Даты поставки для фьючерса рассчитаны обычно с трехмесячными интервалами, как правило, в конце марта, июня, сентября и декабря, они так и называются (mar, jun, sep или dec), например jun short sterling contract или dec eurodollar contract.

Каждый фьючерсный контракт заключается для стандартного количества базисного актива. Например, торговая единица для трехмесячного евродолларового контракта на IMM - трехмесячный воображаемый депозит USD 1,000,000, а торговая единица для контракта на американские казначейские 8% векселя - USD 100,000. Чтобы торговать большим количеством, необходимо купить или продать несколько контрактов.

Стандартный краткосрочный процентный фьючерс – контракт на стандартный воображаемый депозит на стандартный процентный период (обычно три месяца), начинающийся в расчетную дату. Цена краткосрочного процентного фьючерса должна отражать ставку FRA и ставку форвард/форвард.

Покупатель краткосрочного процентного фьючерса покупает воображаемый депозит на будущую дату с фиксированным процентом, т.е. устанавливает будущую ставку процента. Цель покупателя при покупке фьючерса аналогична цели продавца FRA - оба обеспечивают защиту от снижения процентных ставок или являются способом спекуляции на понижении процентных ставок.

Продавец краткосрочного процентного фьючерса устанавливает ставку по будущему краткосрочному кредиту. Цель продавца фьючерса аналогична цели покупателя FRA - оба обеспечивают защиту от повышения процентных ставок или являются способом спекуляции на повышении процентных ставок.

Особенности заключения краткосрочного фьючерсного контракта процентной ставки установлены рынком и включают следующие условия:

  • определение базисного актива (финансового инструмента),

  • размер контракта (сумма или количество финансовых инструментов),

  • минимальное допустимое движение цен, известное как 'tick' (например один базисный пункт или 0.01% по евродолларовому фьючерсу процентной ставки),

  • сумма (значение) минимального движения цен (например, USD 25 по евродолларовому фьючерсу процентной ставки),

  • биржевого трейдера,

  • последний день торговли,

  • дату поставки.

Это означает, что покупатель и продавец определяют только цену контракта, что уменьшает время торговли фьючерсами.

Примеры:

90-дневный контракт на US T-bills

Биржа

Чикагская товарная биржа (отдел IMM)

Торговая единица

USD 1 миллион 13-недельных T-bills

Контрактные месяцы

Март, июнь, сентябрь, декабрь

Котировка

Индексные пункты IMM

Минимально допустимое изменение цены (tick)

1 базисный пункт, стоимостью USD 25

Дата поставки

Дата выпуска 13-недельного T-bills

Последний день торговли

Рабочий день перед датой поставки

Трехмесячный евродолларовый фьючерс

Биржа

Чикагская товарная биржа (отдел IMM), а также LIFFE

Торговая единица

USD 1 миллион

Контрактные месяцы

Март, июнь, сентябрь, декабрь

Котировка

Индексные пункты IMM

Минимально допустимое изменение цены (tick)

1 базисный пункт, стоимостью USD 25

Дата поставки

Последний день торговли

Последний день торговли

Два лондонских рабочих дня перед третьей средой в контрактном месяце

В основе фьючерса облигации (bond future) лежит базовый актив - правительственные облигации ведущих мировых держав. Примеры фьючерсов облигаций:

Фьючерсный контракт

Биржа

где торгуется

Сумма отвлеченного депозита

US Treasury bond - американские казначейские векселя

CBOT

USD 100 000

Long gilt - английские правительственные облигации

LIFFE

GBP 100 000

Bund future - немецкие правительственные облигации

DTB и LIFFE

EUR 100 000

JGP future - японские правительственные облигации

LIFFE

JPY 100 000 000

BTP future - итальянские правительственные облигации

LIFFE

EUR 100 000

По большинству фьючерсных контрактов на облигации, как и по фьючерсу процентной ставки, не происходит физическая поставка базисного актива. Хотя покупатель контракта может потребовать поставку облигаций, и продавец должен тогда обеспечить необходимое количество облигаций. Цена такого фьючерса отражает размер процентного дохода по долгосрочным правительственным облигациям.


Цена краткосрочного процентного фьючерса

Для оценки процентного фьючерса полезно знать различные аспекты цены.

  • операция по покупке/продаже фьючерсного контракта проводится по согласованной цене, которая установлена для расчетов по контракту в день поставки;

  • фьючерсы непрерывно покупаются и продаются, и цена на рынке будет колебаться вверх и вниз соответственно изменениям процентных ставок;

  • в конце каждого операционного дня на момент закрытия биржи рынок определяет цену на фьючерсный контракт, рассчитанную по текущим операциям. Эта цена становится ежедневной рыночной ценой расчетов и используется, чтобы вычислить прибыль или убытки для покупателей или продавцов контракта и установить сумму вариационной маржи;

  • цена, по которой поводятся взаиморасчеты по контракту, устанавливается в последний день торговли.

Цены краткосрочного процентного фьючерса отражают процентную ставку по базовому финансовому инструменту. Например, цена фьючерса евродоллара отражает процентную ставку по трехмесячному депозиту USD 1 миллион, начинающегося в дату поставки для контракта.

Текущая рыночная цена фьючерсного контракта, подобно цене FRA, должна быть основана на соответствующем курсе форвард/форвард. Например, если до поставки трехмесячного фьючерса стерлинга остался один месяц, его цена должна отразить текущие рыночные ожидания по ставке трехмесячного депозита через один месяц (то есть фактически, то же самое что и ставка 1x4 FRA).

Цены на краткосрочный процентный фьючерс указываются со скидкой к номиналу в размере котируемого процента. Цена 92.20, например, означает, что базовый инструмент куплен и продан по курсу 7.80%.

Переоценка фьючерсных позиций

Текущие цены фьючерсов процентной ставки изменяются с движениями рыночных процентных ставок. Если краткосрочные процентные ставки повышаются, то цена краткосрочного процентного фьючерса будет падать. Например, если трехмесячная долларовая форвард/форвард LIBOR повысилась с 7% до 8%, то цена трехмесячного фьючерса евродоллара упадет с 93.00 до 92.00. Точно так же падение трехмесячного долларового курса LIBOR с 6% до 5.80% отразилось бы увеличением цены фьючерса на евродоллар с 94.00 до 94.20.

Изменение цен фьючерса является или прибылью или убытком для всех, кто занял позицию по фьючерсу.

  • Покупатель фьючерсного контракта, который имеет длинную позицию, при росте цен будет иметь прибыль.

  • Фьючерс может быть продан без предварительной покупки, и продавец фьючерса, у которого короткая позиция, при росте цен будет иметь убыток (равный прибыли владельца длинной позиции).

  • Когда цена фьючерса падает, то это значит убыток для владельца длинной позиции (покупателя) и прибыль для владельца короткой позиции (продавца).

Предположим, что инвестор покупает трехмесячный фьючерс стерлинга по цене 90 на сумму GBP 500,000, и его цена впоследствии становиться 92. Первоначально установленный процент (по цене 90.00) = 10% годовых (100-90). Повышение цены на фьючерс означает снижение процентных ставок до 8% годовых, т.е. покупатель инвестиции денежного рынка, которую он приобрел за 10 % имеет выгоду, потому что процентная ставка, установленная фьючерсом выше чем текущая рыночная ставка.

Тики

Каждый фьючерсный контракт имеет минимальное движение цен, которое называется тик (ticks). Когда цена изменяется, то говорят, что она поднимается или опускается на несколько тиков. Тики для процентного фьючерса:

  • краткосрочный процентный фьючерс

0.01 (1/100 из 1 %)

  • долгосрочный процентный фьючерс

на американские казначейские векселя

1/32 из 1 % (01 котировки)

  • другие обязательства

1/100 из 1 % (0.0001 или

0.01% в терминах котировки)

Например, для трехмесячного фьючерса GBP 500,000 один тик равен GBP 12.50 (0.01 % x GBP 500,000 x 3 / 12), а для процентного фьючерса на американские казначейские векселя USD 100,000 один годовой тик равен USD 31.25 (1/32 x 1 % x USD 100,000).

Процентный фьючерс

Сумма контракта

Один тик, %

Значение тика

3-месячный евродоллар

USD 1,000,000

0.01

USD 25

3-месячный стерлинг

GBP 500,000

0.01

GBP 12.50

3-месячный Euribor

EUR 1,000,000

0.01

DEM 25

US Treasury bonds

USD 100,000

1/32 из 1

USD 31.25

Long gilts

GBP 100,000

0.01

GBP 10.00

Bund future

EUR 100,000

0.01

EUR 10

Снижение цены трехмесячного фьючерса евродоллара USD 1,000,000 на 7 тиков означает снижение стоимости контракта - USD 25 x 7 тиков = USD 175. Для покупателя 60 контрактов убыток составит USD 1,500 (USD 175 x 60).

Биржа как сторона во фьючерсной торговле

В конце операционного дня биржа объявляет расчетную цену по каждому контракту, по которой рассчитываются прибыли и убытки по всем открытым позициям и определяется размер вариационной маржи по фьючерсу для проведения ежедневных расчетов.

При заключении фьючерсных сделок трейдеры имеют дело с биржей: покупатель фьючерса имеет контракт на покупку фьючерса у биржи, а продавец – на продажу фьючерса бирже. Строго говоря, расчетная палата биржи становится стороной по каждой стороне транзакции и обеспечивает защиту покупателей и продавцов от кредитного риска. Поэтому потенциальный покупатель или продавец фьючерсного контракта нуждаются только в оценке кредитоспобности самой биржи.

Биржа, снимая кредитный риск с покупателей и продавцов фьючерса, сама несет риск невыполнения обязательств покупателем или продавцом в дату поставки, и поэтому защищает себя от кредитного риска:

  • принимая суммы депозитов (депозитной маржи) от участников клиринга по каждой покупке и продаже;

  • регистрируя полученные депозиты на отдельных счетах по каждому участнику клиринга;

  • контролируя ежедневные прибыли и убытки каждого члена клиринга по его фьючерсной позиции, и регулируя остаток по его счету на сумму прибыли или убытка;

  • требуя довнесения дополнительных депозитов для оплаты вариационной маржи.

Депозитная маржа вносится всеми желающими торговать фьючерсами, она гарантирует выполнение обязательств по фьючерсному контракту. Каждый член расчетной палаты биржи20 должен внести депозит - первоначально маржу – на счет на бирже.

Депозитная маржа (initial margin) устанавливается биржей и является фиксированным процентом от суммы контракта. Размер депозитной маржи должен быть достаточен для того, чтобы закрыть максимальное вероятное ежедневное изменение цены контракта, т.е. чтобы возместить потенциальную ежедневную потерю по фьючерсной позиции члена. Депозитная маржа может регулироваться в зависимости от волатильности рынка и возвращается после выполнения контракта21.

Также как биржа обслуживает маржинальный счет каждого члена расчетной палаты, так и член расчетной палаты обслуживает маржинальный счет каждого из своих клиентов, для которых он действует как брокер.

Биржа ежедневно контролирует позицию каждого участника по каждому контракту в конце торговли. Если размер маржи становиться недостаточен для покрытия убытков от неблагоприятного изменения цены фьючерса, биржа будет требовать оплаты дополнительной маржи, которая называется вариационная маржа.

Уплата вариационной маржи может быть вызвана отрицательным балансом по счету или его недостатком. Возмещение вариационной маржи до уровня первоначальной маржи происходит каждый раз, когда происходит убыток по фьючерсной позиции. Этот процесс продолжается, пока покупатель или продавец контракта не закроет свою позицию, или не наступит дата поставки.

При завершении торгового дня биржа рассчитывает прибыль или убытки по открытой позиции каждого члена клиринга, оценивая контракты по текущим ценам на момент закрытия биржи. Эта ценовая переоценка называется маркировка рынка (marking-to-market). Прибыль добавляется к балансу маржинального счета участника, а потери вычитаются. Избыток баланса по итогу дня (при благоприятном движении цен фьючерса) можно забрать или оставить на счете до закрытия позиции или до даты расчетов.

Пример.

Вы имеете короткую позицию - 20 стерлинговых фьючерсов, предыдущая расчетная цена была 92.60, сегодняшняя цена - 92.70, т.е. вы имеете убыток по своей позиции 10 тиков, или GBP 2,500 (20 контрактов x 10 тиков по GBP 12.50). Вы получите требование биржи увеличить свою маржу.

Закрытие позиции

Позиции обычно закрываются до даты поставки. Покупатель закрывает длинную позицию, продавая равное число контрактов с той же самой датой поставки. Продавец закрывает открытую позицию, покупая равное число контрактов с той же самой датой поставки. Обычно при закрытии позиции участник получает полную сумму прибыли или убытков по сделке.

Пример.

Браво продает 40 сентябрьских трехмесячных стерлинговых фьючерсов (всего GBP 20 миллионов) на LIFFE 16 июля по цене 89.90, и закрывает свою позицию 10 сентября покупкой 40 таких же контрактов по цене 88.64.

Т.о. Браво имеет 126 тиков по каждому контракту (89.90 - 88.64 = 1.26) на закрытии позиции, прибыль от торговли фьючерсом составила GBP 63,000 (40 контрактов x 126 тиков по GBP 12.50).

Поставка

Некоторые позиции сохраняются открытыми до даты поставки, пока не произойдет расчет по фьючерсу, который производится либо физической поставкой либо поставкой денежных средств.

Расчет по краткосрочному фьючерсу процентной ставки, подобно FRA, производится денежными средствами. Долгосрочный процентный фьючерс подразумевает физическую поставку облигаций (то есть фактические облигации, которые биржа определяет как эквивалент отвлеченным облигациям по фьючерсному контракту).

Расчет наличными означает уплату или получение разницы между согласованной ценой фьючерсного контракта и расчетной ценой биржи, которая фиксируется в конце последнего дня торговли фьючерсом, обозначенного в контракте.

Расчетная цена поставки для краткосрочного фьючерса на LEFFE обычно основана на расчетной процентной ставке Британской банковской ассоциации (BBAISR). Выплата будет состоять из суммы депозитной маржи и суммы всех положительных разниц, полученных по сделке до последней даты торговли, за минусом суммы всех уплаченных отрицательных разниц.

Последний день торговли на разных биржах определяется по разному:

IMM CBE22

Трехмесячный евродоллар

Два лондонских рабочих дня перед третьей средой месяца23 поставки (расчет по контракту в этот же день).

LIFFE

Трехмесячный стерлинг

Третья среда месяца поставки (расчет по контракту - в следующий рабочий день).

LIFFE

Трехмесячный euro

Два рабочих дня перед третьей средой месяца поставки (расчет по контракту – в следующий рабочий день).

Физическая поставка подразумевает передачу продавцом базисного актива покупателю, в обмен на сумму контракта. При этом также уплачивается разница между согласованной ценой и котировкой биржи на последний день торговли. В этом случае цена для продавца увеличивается на сумму расходов по приобретению и поставке базисного актива (облигаций).

3.7. Опционы

Опцион - соглашение между двумя сторонами, которое предоставляет покупателю опциона (владельцу) право, но не обязательство, купить или продать определенное количество инструментов денежного рынка по фиксированной цене в будущем. Если опцион куплен, то продавец опциона обязан продать или купить указанный инструмент на условиях, определенных в опционе. Стоимость покупки опциона называется премия.

Ключевая особенность опциона - выбор, который дает держателю опциона возможность осуществить право покупки или продажи инструмента денежного рынка по фиксированной цене, или ничего не делать и дать опциону истечь по окончании срока.

Финансовые опционы заключаются на разнообразные инструменты денежного рынка: акции (фондовый опцион), воображаемый кредит/депозит или FRA (опцион процентной ставки), валюту (валютный опцион) или финансовые фьючерсы (опцион на фьючерс).

Валютный опцион

Валютный опцион дает его держателю право купить у продавца опциона или продавать продавцу опциона заявленное количество одной валюты в обмен на другую:

  • по фиксированному курсу,

  • в указанную будущую дату, или в любое время до этой даты.

Например, компания могла бы купить опцион на продажу GBP 2 000 000 в обмен на USD по курсу 1.5300 в течение трех месяцев до 17 июня.

Процентный опцион

Процентные опционы также называются гарантией процентной ставки (interest rate guarantees - IRGs). Существует несколько типов опционов процентной ставки или IRG.

Опцион "колл" дает его держателю право купить и обязывает продавца опциона продать базовый актив по заявленной цене. Опцион на покупку может быть куплен компанией, которая планирует через некоторое время в будущем приобрести актив, на котором основан опцион, и зафиксировать максимальную гарантированную стоимость покупки.

Опцион "пут" дает его держателю право продать и обязывает продавца опциона купить базовый актив по заявленной цене. Опцион на продажу может быть куплен компанией, которая планирует продать базовый актив через некоторое время в будущем и зафиксировать минимальную гарантированную сумму продажи.

В случае валютных опционов, опцион "колл" по одной валюте - это опцион "пут" по другой. Например, вы покупаете колл на GBP, дающий вам право купить GBP 1,000,000 в обмен на USD по курсу GBP/USD 1.5000. Колл на GBP - также пут по USD, так как вы имеете право продать USD 1,500,000 в обмен на GBP по курсу GBP/USD 1.5000.

Покупатель опциона имеет длинную позицию по опциону, а продавец короткую:

  • если вы покупаете опцион "колл" в валюте, вы занимаете длинную позицию по этой валюте. Если вы продаете опцион "пут" в валюте, вы также занимаете длинную позицию в этой валюте, потому что, если опцион истекает, то вам необходимо купить валюту у держателя опциона.

  • если вы продаете опцион "колл" или покупаете опцион "пут" в валюте, то вы имеете короткую позицию.

Пример.

Если Вы покупаете колл USD/EUR (называется USDcall/EURput) и продаете пут USD/EUR (USDput/EURcall) с одинаковым сроком, то вы имеете:

  • длинную позицию по USD,

  • короткую позицию по EUR.

Американские и европейские опционы

С точки зрения сроков исполнения опционы подразделяются на два типа:

  • американский опцион - может быть исполнен в любой день до срока истечения контракта и в этот день;

  • европейский опцион, напротив, может быть исполнен только в день истечения срока действия.

Эти контракты доступны во всем мире и не имеют никакого географического значения. Опционы, которыми торгуют на бирже, - главным образом американские.

Цена, по которой держатель опциона может купить (по опциону колл) или продать (по опциону пут) базовый актив, называется ценой реализации или ценой исполнения. Цена реализации очень часто близка к текущей рыночной цене, но также может быть выше или ниже ее. Размер премии, которую покупатель опциона должен оплатить, будет зависеть от цены реализации.

Премия

Опцион продается на рынке с премией, которая оплачивается во время покупки. Премия выражается как процент от суммы контракта (например, 8%), или денежная сумма за торговую единицу контракта (например, US 130.02 за GBP 1 по валютным опционам GBP/USD).

Биржевые и внебиржевые опционы

Опционы могут быть куплены на бирже и на внебиржевом рынке. Внебиржевые опционы (OTC options) заключаются между покупателем и продавцом опциона, и строятся специально по требованиям покупателя, за что продавец опциона требует премию. Опционы, которыми торгуют на бирже - стандартизированные контракты, купленные и проданные на опционной бирже. Это опционы на акции, индексы акций, валюту, процентные ставки, фьючерсы и предметы потребления.

Исполнение опциона

Особенность опциона - то, что держатель имеет право исполнить его, но не обязан этого делать. Если держатель не хочет исполнять опцион, то он прекратит свое действие в день исполнения. Напротив, продавец опциона, будучи уведомленным держателем о его требовании исполнить опцион, должен выполнить условия контракта.

Держатель на основании информации о текущей стоимости опциона должен определить, исполнять ли финансовый опцион:

  • Держатель потребует исполнения опциона, если только это ему выгодно, т.е. цена реализации опциона в день исполнения должна сложиться более благоприятно, чем текущая рыночная цена по базовому активу.

  • В случае с американским опционом, который может быть исполнен в любое время до даты истечения срока действия, держатель при этом может выбрать когда ему сделать это (также американский опцион может быть продан другому покупателю).

Расчет

Когда держателем внебиржевого опциона дается уведомление о его намерении исполнить опцион, расчет обычно должен быть произведен через два рабочих дня.

Опцион мог быть исполнен:

  • физической поставкой базисного актива, типа обмен валютами в случае с валютным опционом, или

  • посредством уплаты продавцом опциона денежных средств держателю в сумме разницы между ценой реализации опциона и рыночной ценой базового актива. Этот метод известен как ‘взаиморасчет разницы’. Опционы процентной ставки OTC исполняются таким образом.

Категории опционов

В зависимости от того, как цена реализации опциона сравнивается с текущим рыночным курсом базисного актива, выделяют три категории опционов:

  • опцион с проигрышем, который в случае его немедленного исполнения приведет держателя к финансовым потерям;

  • опцион с выигрышем, который в случае его немедленного исполнения принесет держателю прибыль;

  • опцион без выигрыша, который в случае его немедленного исполнения принесет держателю нулевой денежный поток.

При этом, так как американский опцион может быть исполнен в любое время, цена лежащего в его основе базисного актива определяется как спотовый курс, а для английского опциона, который может быть исполнен только по истечении срока, – как форвардный курс.

Опцион будет исполнен только если он с выигрышем, если опцион с проигрышем или без выигрыша, то он не будет исполнен.

Для валютного опциона характерно:

Опцион

Американский стиль

Английский стиль

Без

выигрыша

цена реализации равна спотовому обменному курсу (at-the-money spotATMS)

цена реализации равна форвардному обменному курсу аутрайт с датой валютирования в день истечения опциона (at-the-money forward - ATMF)

С

выигрышем

цена реализации более благоприятна, чем спотовый обменный курс

цена реализации более благоприятна, чем форвардный обменный курс аутрайт с датой валютирования в день истечения опциона

С

проигрышем

цена реализации менее благоприятна, чем спотовый обменный курс

цена реализации менее благоприятна, чем форвардный обменный курс аутрайт с датой валютирования в день истечения опциона

Подобные определения применяются и к опционам процентной ставки.

Пример.

3 марта организация приобретает опцион на трехмесячный заем USD 10 000 000 с датой истечения срока действия 1 мая, по ставке исполнения 7% годовых. Текущая спотовая трехмесячная процентная ставка 6.875%. Ставка FRA трехмесячного займа с 3 мая (2/5 FRA) - 7.25%.

Чтобы установить, является ли опцион с выигрышем или с проигрышем 1 мая, рассмотрим разницу между американским и европейским опционами.

  • американский опцион может быть исполнен в любое время до его истечения. Он будет с выигрышем, если его ставка исполнения ниже, чем рыночная ставка спот. Опцион дает его держателю право получить трехмесячный заем по ставке 7%, а спотовая ставка - 6.875%, т.е. опцион был бы с проигрышем 0.125%.

  • европейский опцион может быть осуществлен только 1 мая, через два месяца. Эквивалентная текущая процентная ставка FRA 2/5 = 7.25%, и поэтому опцион со ставкой исполнения 7% был с выигрышем 0.25%.

Потенциальная прибыль и риск снижения стоимости

Когда опцион продан, то покупатель и продавец опциона должны быть готовы сделать прибыль или убыток от их позиции. Если предположить, что нет никаких хеджей, тогда применяется следующее:

  • если держатель опциона делает прибыль от исполнения опциона, то продавец делает равный и соответствующий убыток, и

  • если опциону позволяют истечь, убыток держателя и прибыль продавца опциона - являются также эквиваленты, т.к. это и есть оплаченная премия.

Однако:

  • максимальный потенциальный убыток держателя опциона (риск снижения стоимости) ограничен стоимостью премии. Это произойдет, если опцион истекает с проигрышем;

  • максимальная потенциальная прибыль продавца опциона ограничена премией. Эта произойдет, если опцион истекает с проигрышем.

Максимальная потенциальная прибыль держателя опциона, которая является также максимальным потенциальным убытком (риск снижения стоимости) продавца опциона, теоретически является:

  • неограниченна, или

  • ограничена только размером изменения (благоприятного для покупателя) рыночной цены базового актива по отношению к цене опциона.

Пример.

Вы продаете европейский опцион "колл" на американские доллары против евро.

Количество USD 3,000,000

Цена реализации USD/EUR 1.5000

Премия EUR 90,000

Опцион не будет исполнен до истечения, если спот курс равен 1.5000 или ниже. Как продавец опциона, вы заработаете тогда прибыль EUR 90,000 - полученная премия.

Опцион будет исполнен по истечении, если спот курс выше чем 1.5000. Как продавец опциона, вы тогда "потеряете" сумму разницы между стоимостью USD 3,000,000 по спот курсу и USD 3,000 000 по курсу исполнения опциона, минус полученная премия. Ваш максимальный теоретический убыток неограничен, потому что спот курс растет.

Точка безубыточности определяется при исполнении опциона с выигрышем по курсу 1.53000, когда разница между ценой реализации и спотовой ценой USD 3,000,000 точно равно полученной премии.

Фьючерсные опционы

Опционами на валютные фьючерсы и опционами на процентные фьючерсы торгуют на тех же самых биржах, где и самими фьючерсными контрактами. Опцион на фьючерсный контракт дает право, но не, обязательство, купить или продать один фьючерсный контракт по указанной цене в дату истечения опциона или до нее.

Главное различие между фьючерсом и торгуемыми на бирже опционами - условный характер опционов, тогда как фьючерс обязательно должен быть исполнен.

Торгуемые опционы имеют некоторые характеристики фьючерсного контракта:

  • они имеют стандартный размер контракта. Каждый колл или пут опцион – опцион на покупку или продажу одного процентного фьючерса;

  • биржа действует как сторона для покупателя и продавца по каждой сделке; когда опционом торгуют, то покупатель покупает опцион у биржи, а продавец продает бирже;

  • биржа действует как расчетная палата, собирая премии с покупателей и уплачивая ее продавцам.

  • биржевой рынок очень ликвиден, так что держатели опционов могут легко продавать их до истечения срока.

Все опционы на процентный фьючерс торгуются по американскому стилю и могут быть куплены и проданы в любое время до последнего дня торговли опционом. Они имеют обычные сроки - до двух лет, при этом месяцы поставки определяются в марте, июне, сентябре и декабре, которые совпадают с датами поставки для фьючерсного контракта.

  • Опцион колл - право купить фьючерсный контракт по цене реализации, если опцион колл куплен, держатель получает длинную позицию по фьючерсу. Позиция может быть закрыта до даты истечения закрывающей продажей

  • Опцион пут - право продать фьючерсный контракт по цене реализации, если опцион пут куплен, держатель получает короткую позицию по фьючерсу. Позиция может быть закрыта до даты истечения закрывающей покупкой.

Результат между ценами покупки и продажи есть чистый доход или убыток на закрытии позиции.

Биржевые опционы

Валютными опционами торгуют на ряде опционных бирж во всем мире. Биржи устанавливают спецификации для опционов (лоты, сроки, цены) и регулируют торговую деятельность. Самым большим рынком биржевых валютных опционов считается Фондовая биржа Филадельфии (PHLX), крупные рынки есть в Амстердаме, Монреале и Сиднее.

Пример спецификации валютного опциона PHLX следующие: на доллар США

Валюта

Размер контракта

Премиальные расценки

британские фунты

GBP 31,250

Центы за единицу

евро

EUR 62,500

Центы за единицу

швейцарские франки

CHF 62,500

Центы за единицу

японской иены

JPY 6,250,000

Сто центов за единицу

канадские доллары

CAD 50,000

Центы за единицу

Опционы кросс курсов

Размер контракта

Премия

EUR/JPY

EUR 62,500

в JPY

GBP/EUR

GBP3 1,250

в EUR

Опционные биржи торгуют опционами по американскому и европейскому стилю. Не смотря на то, что европейские опционы должны быть исполнены только в дату истечения, они могут быть куплены и перепроданы в течение их срока (то есть до истечения). Возможность открыть и закрыть позицию, покупая и продавая в любое время по желанию пользователя опциона, предопределяет значительную гибкость рынка.

Большинство опционов не исполняется. Главным образом они закрываются (обратной покупкой или продажей) до истечения срока. Этот факт чрезвычайно важен при оценке полноценности валютных опционов. Рынок иностранной валюты, переполненный неуверенностью, успокаивается осознанием того, что биржевые опционы предназначены для удовлетворения потребностей участников рынка – в любое время можно получить исполнение по опциону или отказаться от его исполнения.

Биржевые опционы имеют стандартные даты истечения срока действия до 12 месяцев: один, два месяца с момента заключения сделки, а также март, июнь, сентябрь, декабрь. Например, в начале января, опционами будут торговать с датами истечения срока действия январь, февраль, март, июнь, сентябрь и декабрь.

Оценка опциона

Опцион имеет стоимость до даты его истечения. Когда опцион реализован, его стоимость равна подлежащей оплате премии. Через какое-то время стоимость опциона изменяется, и это зависит от разнообразных факторов.

  • стоимость биржевых опционов - текущая биржевая котировка;

  • внебиржевые опционы также могут быть оценены в любое время до их истечения.

Основная теория оценки опционов действует для всех опционов (процентной ставки, валютных, фондовых и т.д.).

Стоимость премии опциона зависит от нескольких факторов:

  • от цены реализации, указанной в опционе;

  • от ожидаемых изменений цены базисного актива (обменного курса, процентной ставки, курса акций, цены фьючерса) во время действия опциона;

  • от рыночной процентной ставки на срок опциона. Предполагается, что продавец опциона может инвестировать премию, и процент, получаемый от инвестирования, должен уменьшить премию, подлежащую оплате покупателем опциона;

по валютным опционам - процентная ставка по другой валюте.

Цена опциона не зависит от:

  • ожидаемых цен базисного актива на момент истечения опциона;

  • подверженности инвесторов риску.

Теория оценки опционов идентифицирует два компонента премии: собственная стоимость и временная стоимость.

Премия опциона – это сумма

собственной стоимости, на которую влияют:

временной стоимости, на которую влияют:

  • цена реализации

  • время до истечения

  • текущая рыночная цена

  • неустойчивость цены базисного актива

  • процентная ставка в периоде до истечения

Собственная стоимость опциона - разница между ценой его реализации и текущей рыночной ценой базисного актива. Цена реализации может равняться текущей рыночной цене, быть выше или ниже, т.е. быть благоприятной для покупателя, чем рыночная цена, или неблагоприятной. Поэтому собственная стоимость может быть ноль, положительное или отрицательное значение.

Временная стоимость основана на возможном благоприятном для покупателя опциона движении цены базисного актива до даты истечения опциона.

Если есть большая вероятность, что цены будут двигаться в пользу держателя опциона, временная стоимость будет выше, и опцион будет стоить больше. Если опцион при продаже без выигрыша (out-of-the-money), т.е. собственная стоимость отрицательная, то возможность его реализации, зависит от:

  • того, на сколько должна измениться рыночная цена базисного актива, чтобы опцион стал с выигрышем, и

  • вероятности того, что рыночная цена базисного актива измениться в пользу держателя опциона до дня истечения опциона.

Чем длиннее период действия опциона, тем большее вероятность благоприятного движения цены базисного актива для держателя опциона, поэтому премия должна быть выше, чтобы компенсировать продавцу опциона этот риск. Временная стоимость падает по мере приближения даты исполнения сделки, так как вероятность больших колебаний цены базисного актива существенно уменьшается.

Большая волатильность цены базисного актива увеличивает стоимость опциона. Если обменный курс подвержен большим колебаниям, и подобная неустойчивость ожидается в будущем, опцион обменного курса будет стоить больше.

При оценке волатильности цен рассматривают историческую неустойчивость подразумеваемую неустойчивость.

Историческая неустойчивость цены измеряется статистически как стандартное отклонение изменений вокруг средней рыночной цены в течение предыдущих периодов. В то же время подразумеваемая неустойчивость определяется по оценочным моделям аналогичных опционов.

Подразумеваемая неустойчивость может использоваться как один метод оценки, при этом если торговцы опционов ожидают, что в будущем опционы будут подвержены более высокой волатильности, то они будут покупать неустойчивость (то есть будут покупать опцион). Если торговцы ожидают снижение волатильности в будущем, то они будут продавать неустойчивость (то есть продавать опцион).

Временная стоимость опциона также зависит в некоторой степени от действующих процентных ставок на рынке. Продавец опциона может инвестировать премию и заработать на этом процент. Поэтому стоимость опциона должна быть дисконтирована, чтобы учесть выгоду продавца опциона. Если рыночная процентная ставка повышается, то премия опциона должна снижаться.

Пример 1.

Опцион "колл" на USD против EUR (USD колл, EUR пут) имеет цену реализации 1.5500. Текущий спот курс USD/EUR - 1.5480/90, и форвардные пункты к дате истечения срока действия опциона - 35/38. Как будет рассчитываться премия опциона?

Опцион "колл", т.е. держатель имеет право купить оцениваемую валюту EUR, поэтому применяется offer - 1.5528 (1.5490 + 0.0038)..

Цена реализации (1.5500) ниже, чем рыночная цена (1.5528), так что опцион "колл" с выигрышем. При этом опцион имеет некоторую временную стоимость, т.о. премия опциона состоит из временной и собственной стоимости.

Пример 2.

Опцион "пут" на CHF против USD (CHF пут, USD колл) имеет цену реализации 1.2600. Текущий спот курс - 1.2680/90, а своповые пункты на дату истечения срока действия опциона - 27/24.

Как будет рассчитываться премия опциона?

Опцион "пут" CHF дает его держателю право продать оцениваемую валюту, поэтому применяется курс offer, тогда курс аутрайт (FX) = 1.2690 - 0.0024 = 1.266

Опцион "пут" с ценой реализации 1.2600, является с выигрышем (in-of-the-money). Более выгодно продать CHF по курсу опциона, чем по курсу аутрайт, поэтому опцион имеет собственную стоимость. Он также будет иметь некоторую временную стоимость и будет состоять из комбинации этих стоимостей.

Дельта, гамма, зета и вега

Дилеры опционов используют множество отношений для контроля изменений в ценах премий в ответ на изменения факторов, которые затрагивают их премиальную стоимость.

1. Дельта опциона - отношение изменения цены опциона как следствие изменения цены базисного актива (в денежном выражении, а не в процентах).

Дельта = Изменение цены опциона /Изменение цены базисного актива

Пример.

Цена актива - USD 100, а цена опциона "колл" на актив - USD 20. Предположим, что цена актива повышается на USD 2 (до USD 102), а цена опциона повышается на USD 1.20 (до USD 21.20).

Дельта опциона при этом уровне цен: USD 1.20 / USD 2.0 = 0.6

Опцион повысился в стоимости на 6 %, а базовый актив повысился в стоимости на 2 %, однако, дельта не измеряется в процентах изменения цен.

Изменение цены опциона колл не может быть больше, чем изменение цены актива. Например, если повышение цен (или снижение) USD 1, опцион колл не может увеличиться (или снизиться) в цене больше чем на USD 1. Также если цена актива повышается (или падает), цена опциона "колл" не может двигаться в противоположном направлении, то есть не может падать (или повышаться). Поэтому дельта опциона "колл" не может превышать 1 и не может быть меньше чем 0.

Повышение (снижение) цены базового актива опциона пут приводит к снижению (повышению) цены опциона. Поэтому его дельта всегда отрицательна: диапазон от -1 до 0.

Зависимость дельты от изменения цены базового актива:

  • опцион с выигрышем и с коротким сроком будет иметь маленькую или нулевую временную стоимость, и его цена почти полностью будет состоять из собственной стоимости. Изменение спот курса повлечет такое же изменение собственной стоимости, и дельта будет равна (или около) единице.

  • опцион с проигрышем имеет очень маленькую или нулевую собственную стоимость и изменение спот курса вряд ли значительно затронет стоимость опциона. Дельта будет равна или близка к нолю.

  • опцион без выигрыша имеет дельту приблизительно 0.5

По мере истечения опциона, если опцион с выигрышем размер дельты будет двигаться к 100 %, если опцион с проигрышем - к 0 %,

Дельта может интерпретироваться как вероятность исполнения опциона и используется трейдерами опционов для хеджирования своих позиций по опционам.

2. Опционы могут использоваться в целях спекулирования на неустойчивости цены базового актива и на направлении движения цен. Дилер, который предполагает некоторое движение рыночных цен, может использовать опционы для получения прибыли. Для измерения эффекта влияния изменений рыночных цен на открытую позицию по опциону – рассчитывается гамма опциона.

Гамма = Изменение дельты / Изменение цены базового актива

Пример.

Актив повышается в цене на USD 1, как следствие, дельта опциона колл повышается от 0.60 до 0.75, т.е. гамма опциона = 0.15.

Гамма опциона является наибольшей, когда цена краткосрочного опциона равна рыночной цене. Гамма равна нолю, когда опцион с большим выигрышем или с большим проигрышем.

Если трейдер уверен, что цена базового актива нестабильна, то он может торговать на ценовой неустойчивости. Примером стратегии гаммы является стрэдл:

  • покупка опциона колл, и

  • покупка опциона пут с той же самой ценой исполнения.

Если цена базового актива (например, фьючерса) на истечении опционов равна их цене, то трейдер понесет убытки. Если цена базового актива отличается от цены исполнения опционов, то это будет прибыль по одному опциону и убыток по другому. Если цена базового активна намного отличается от цены опциона, то прибыль от одного опциона превысит убыток по другому. Общая позиция будет закрыта с прибылью.

3. Более длинные опционы являются более ценными, так как есть большая вероятность широкого диапазона движения цен базового актива, а, следовательно, опцион будет исполнен с выигрышем, а его держатель получит большую прибыль. Премия опциона должна падать по истечении срока опциона. Зета измеряется как изменение в премии (в денежном выражении) по мере истечения срока опциона.

Зета = Изменение цены опциона / Время до истечения срока

Зета опциона должна быть отрицательна. Время до истечения срока измеряется в годах, т.е. один день = 1/360 или 1/365, поэтому по мере приближения окончания опциона, его зета становится больше.

4. Цена опциона в значительной степени зависит от неустойчивости цены базового актива. Размер премии отражает ожидаемую неустойчивость, а воздействие волатильности на цену опциона называют вегой.

Вега = Изменение цены опциона (в денежном выражении) / Один процент изменения неустойчивости.

Если опцион имеет неустойчивость 15%, а вегу + 23, и текущая цена USD 10.00, увеличение в неустойчивости в 15% кончится увеличением в курсе премий USD 0.23 (+ 23 x 1%).

Вега имеет самое большое значение, когда опцион без выигрыша. Опционы с выигрышем и с проигрышем имеют самую низкую вегу, и их цены не очень воздействуют на изменения в неустойчивости.

Инвестор, который имеет положительную вегу по позиции, держит «купленную неустойчивость» или имеет длинную неустойчивость. Инвестор, который имеет отрицательную вегу по позиции, держит «проданную неустойчивость» или имеет короткую неустойчивость.

Мера

+

0

-

Дельта

Позиция приносит прибыль от увеличения цены (н-р по опциону колл)

Нет изменения в стоимости для маленького изменения цен

Позиции приносит прибыль от снижения цен (н-р опцион "пут")

Гамма

Позиция извлекает выгоду из неустойчивости в цене

Позиция, незатронутая стабильностью цен

Позиция извлекает выгоду из стабильности цен

Зета

Значение позиции отклоняется по мере того, как истекает время

Вега

Позиция приносит прибыль при увеличении неустойчивости

Позиция приносит прибыль при уменьшении неустойчивости

Модели оценки опционов

Для того чтобы рассчитать стоимость опциона, или оценить котировки, предлагаемые другими банками и брокерами, банки используют математические модели оценки опционов. На практике банки используют компьютерные программы для оценки опционов, которые основаны на модели Блэка-Шоулса.
Модель оценки валютного опциона, используемая для опциона колл, основана на модели Блэка-Шоулса, где в качестве показателя скорости движения рынка используется стандартное отклонение цены актива, которая имеет логнормальное распределение.
с = Se-rf(t) N(d1) – Xe-f(t) N(d2) (1)
p = Xe-r(t) N(-d2) – Se-rf(t) N(-d1) (2)
d1 = (3)
d2 = d1 - (4)
где
с = премия опциона колл
p = премия опциона пут
S = обменный курс спот
X = цена исполнения опциона (цена реализации)
r = безрисковая ставка на внутреннем рынке (5 % в год, 0.05, и т.д.), т.е. процентная ставка на правительственные облигации в валюте, в которой уплачивается премия опциона
rf = иностранная безрисковая процентная ставка
t = время истечения, как отношение к году (3 месяца - 0.25, и т.д.)
= волатильность (8 % = 0.08, и т.д.), т.е. стандартное отклонение цены актива
е = константа натурального логарифма, = 2.71828
N(d1) функция распределения для значения dl
N (d2) функция распределения для стоимости d2
Модель Блэка-Шоулса основана на различных предположениях, некоторые из которых спорны.
  • Предполагается, что изменения в ценах имеют нормальное распределение (т.е. статистические свойства нормального распределения обращаются к изменениям цены). Если есть, тенденция долгосрочного снижения стерлинга против доллара USD, то предположение – не имеет силу.

  • Предполагается, что будущее поведение цены может быть предсказано по прошлому поведению цены так, чтобы волатильность оставалась прежней. Это предположение не применимо во всех случаях.

  • Предполагается, что рынок лежащего в основе финансового инструмента совершенен и непрерывен, что не является истиной во всех случаях.

  • Модель предполагает, что цена лежащего в основе актива независима от безрисковой процентной ставки, что не является истиной во всех случаях, особенно в случае опционов процентной ставки.

  • Модель Блэка-Шоулса не подходит для случаев, когда перед истечением опциона могли быть получены дивиденды или другие денежные потоки по лежащему в основе активу.

По европейским опционам колл и пут на одинаковый базовый актив, с одинаковой ценой реализации и одной датой истечения срока существует математическая модель отношения, которая известна как уравнение соотношения опционов пут и колл.

P = с + e-rT E - S
где
P = цена опциона пут
с = цена опциона колл
E = цена реализации (во время T)
S = текущая цена лежащего в основе инструмента
е = натуральный логарифм (константа = 2.71828)
e-rT = дисконт-фактор, применяемый к цене исполнения.
Когда время до даты истечения опциона (T) остается мало, дисконт-фактор e-rT имеет довольно маленькое значение.

Глава 4.

УПРАВЛЕНИЕ РИСКАМИ С ПОМОЩЬЮ

ПРОИЗВОДНЫХ ФИНАНСОВЫХ ИНСТРУМЕНТОВ

4.1. Управление процентным риском

В мировой практике хеджирования процентных рисков широкое применение процентных деривативов обеспечивает дополнительную ликвидность рынкам заемных капиталов и возможности для фиксирования определенной нормы прибыли предприятий в будущем, а значит, увеличивает возможности для более точного прогнозирования деятельности компаний.

Процентные деривативы - это виды срочных контрактов на поставку в будущем определенных процентных ставок. Использование процентных деривативов позволяет инвесторам фиксировать доходность по корпоративным или государственным обязательствам, обеспечивать приемлемый для себя уровень ставок по депозитам, а заемщикам - защищаться от повышения процентных ставок. Помимо преимуществ использования процентных деривативов, общих для всех рынков, существуют индивидуальные особенности контрактов, например, в некоторых юрисдикциях (где позволяет налоговый режим) возможно эффективное структурирование налоговых обязательств.

Наиболее широкое применение на развитых рынках получили соглашения о будущей процентной ставке (FRA), процентные свопы, опционы кэп и флор. Эти инструменты хеджирования процентных рисков заслуживают наибольшего внимания и детального пояснения.

4.1.1. Соглашение о будущей процентной ставке

FRA активно используется как инвесторами для хеджирования будущих вложений, так и субъектами экономической деятельности для защиты будущих заимствований.

В банковской практике FRA используется как способ страхования от изменения процентных ставок в будущем. Если банк ожидает в какой-то период разрыв в ликвидности, то он может захеджировать свою короткую или длинную позицию, заключив FRA на повышение или понижение процентных ставок на рынке.

Соглашение о будущей процентной ставке может использоваться:

  • заемщиками, кредиторами и инвесторами – для хеджирования своих позиций от неблагоприятного движения процентных ставок, фиксируя будущую ставку процента;

  • спекулянтами, желающими получить прибыль от непредсказуемых движений процентных ставок;

  • участниками арбитражных сделок, желающими получать прибыль от разницы в оценках FRA против других финансовых инструментов, например процентного фьючерса.

Например, банк 15.04 привлек депозит на условиях спот (поставка 17.04) USD 1 000 000 на три месяца под 3,5% годовых, а разместил кредит по споту USD 1 000 000 на шесть месяцев по 4% годовых. Для того чтобы застраховать себя от роста процентных ставок на рынке (так как через три месяца он должен будет привлечь новый депозит для закрытия разрыва ликвидности), банк покупает трехмесячный FRA по ставке 3,7% с датой фиксинга 15.07, датой валютирования 17.07. Предположим 15.07 ставка LIBOR составила 3,8%. Процентные расходы банка составят 3,8% годовых минус разница по FRA в 0,1% годовых, которую он получит от контрагента. Т.е. банк фактически привлек средства под 3,7%, выплата расчетной разницы компенсирует повышенные проценты по реальной рыночной LIBOR.

Аналогичный расчет может провести компания, которая планирует заимствовать некоторую сумму через определенный период. Ее расходы по кредиту будут составлять проценты по ставке соглашения FRA плюс маржа коммерческого банка, которую банк прибавляет к среднерыночным процентным ставкам.

Рассмотрим несколько вариантов позиций, которые может занять заемщик для обеспечения наименьшего по стоимости финансирования.

Пример

Вы должны взять кредит на один год USD 1 000 000. Какой вариант финансирования вы используете для минимизации ваших расходов по займам?

  • взять кредит на один год под 8 % годовых;

  • взять кредит на шесть месяцев под 7.5 % и купить 6/12 FRA по 8 %?

  • взять кредит на три месяца под 7.25 % и купить 3/12 FRA по 8 %?

  • взять кредит на девять месяцев под 7.5 % и купить 9/12 FRA по 8 %?

Дни: 3 месяца – 91, 6 месяцев – 182, 9 месяцев – 274, 1 год 365 дней.

Подход к решению этой задачи состоит в том, чтобы признать, что покупка FRA устанавливает стоимость будущего кредита. Поэтому расходы будут складываться из процентов, оплаченных по реальной ссуде и процентов по ставке заключенного FRA.

1. Кредит на 1 год под 8 %

USD 1 + (USD 1 x 8 x 365 / 36000) = USD 1.0811.

2. Кредит на 6 месяцев и покупка 6/12 FRA

Расходы после 6 месяцев будут:

USD 1 + (USD 1 x 7.5 x 182 / 36000) = USD 1.0379167.

Эта сумма должна быть реинвестированна по FRA в течение дальнейших 6 месяцев (183 дня) под 8 %. Возвращаемая сумма после одного года будет: USD 1.0379167 + (USD 1.0379167 x 8 x 183 / 360000) = USD 1.0801.

3. Кредит на 3 месяца и покупка 3/12 FRA

USD 1 + (USD 1 x 7.25 x 91 / 36000) = USD 1.01832639

USD 1.01832639 + (USD 1.01832639 x 8 x 274 / 360000) = USD 1.0803.

4. Кредит на 9 месяцев и покупка 9/12 FRA

USD 1 + (USD 1 x 7.75 x 274 / 36000) = USD 1.0589861

USD 1.0589861 + (USD 1.0589861 x 8 x 91 / 360000) = USD 1.0804.

Вывод: Самым приемлемым решением является кредитование на шесть месяцев по 7.5 % и покупка 6/12 FRA по 8 %.

Хеджирование FRA позиции маркетмейкера

Банк как маркетмейкер на рынке форвардных контрактов может закрывать свои позиции одним из следующих способов:

  • Балансирование FRA позиции, т.е. проведение покупки и продажи на одинаковые суммы и сроки. Прибыль банка будет составлять спред между ставками bid и offer.

  • Занятие соответствующей FRA позиции. Например, если банк продал FRA клиенту, то он может купить соответствующий FRA у другого банка маркетмейкера для установления удвоенной нетто-позиции.

  • Избавиться от соответствующей форвардной позиции.

  • Покупка или продажа фьючерса, так, чтобы фьючерсная позиция соответствовала позиции FRA, устанавливая удвоенную нетто-позицию.

Отличия FRA от процентного фьючерса

Краткосрочный процентный фьючерс во многом аналогичен форвардному соглашению о процентной ставке. Оба соглашения устанавливают процентную ставку по воображаемому кредиту/депозиту в будущем процентном периоде. Оба оцениваются по форвардным межбанковским процентным ставкам. При этом фьючерсный контракт отличается от FRA по следующим показателям:

  • это стандартный торгуемый на биржевом рынке контракт. Для каждого фьючерсного контракта установлены стандартные лоты (суммы контракта) и биржевые процентные ставки.

  • так как существует биржевой рынок, фьючерс может быть куплен и продан в любое время до заключительной даты расчетов. Если банк имеет длинную позицию по фьючерсу, то он может его продать, если короткую – купить соответствующий фьючерсный контракт.

Покупатель процентного фьючерса фиксирует (по воображаемому депозиту) процентную ставку для получения процента. Точно так же, продавец фьючерса фиксирует ставку для уплаты процентов. Продавец фьючерса извлекает выгоду из повышения процентной ставки, а покупатель фьючерса извлекает выгоду от падения процентной ставки, и закрывает свою позицию с прибылью при продаже.

На следующем примере сравним хеджирование и открытую процентную позицию по FRA и по фьючерсу.

Пример.

Дилер имеет открытую позицию на денежном рынке 3 х 6 месяцев, которая подвержена риску повышения процентной ставки. Он желает застраховать эту позицию. Имеются следующие котировки на рынке:

FRA 7.25-7.21

Фьючерс 92.78

Какой метод наиболее приемлем для дилера, FRA или фьючерс? Он может купить FRA, чтобы установить стоимость будущего кредита, по ставке предложения 7.25%.

Цена краткосрочного фьючерса, подобно ценам FRA, должна отражать движение межбанковских форвардных ставок. Поэтому цена 92.78 отражает форвардную процентную ставку 7.22 % (100 - 92.78). В этом примере, дилер получил бы более низкую ставку по кредиту, используя фьючерс, чтобы застраховать свою позицию.

Преимущества и недостатки FRA

Использование соглашения о будущей процентной ставке позволяет компании планировать и регулировать свои процентные платежи по займам или инвестициям, зафиксировав процентные ставки. Преимущества FRA состоят в том что:

  • не имеет значения ликвидность покупателя или продавца, т.к. FRA не требует движения денежных средств;

  • определение конкретных сумм и сроков по соглашению о будущей процентной ставке ничем не ограничено, они устанавливаются в зависимости от потребностей участников сделки;

  • нет комиссионных по этим сделкам, оплата компенсационного платежа происходит в расчетную дату и нет никакого первоначального платежа;

  • риск ограничен отказом уплаты контрагентом компенсационного платежа.

Недостатки FRA в том, что:

  • это обязательные соглашения, которые (в отличие от опционов процентной ставки) не приносят пользу при благоприятных движениях процентной ставки в периоде до расчетной даты;

  • рынок для торговли этими инструментами ограничен. Закрыть FRA позицию до наступления срока можно только по соглашению с первоначальным контрагентом, или по обратной транзакции с другим банком;

  • FRA обычно дороже, чем эквивалентные фьючерсные контракты, на один или два базисных пункта, и банки поэтому предпочитают фьючерс для хеджирования их открытых процентных позиций.

4.1.2. Процентные свопы

Купонный своп дает возможность компаниям, эмитирующим облигационные займы на внутреннем и международном рынке, заменить свои фиксированные процентные платежи по займам на платежи с плавающей процентной ставкой. И наоборот. Купонный своп может использоваться для изменения процентной ставки (стоимости средств) по реальному активу (пассиву) без затрат по погашению займа или изъятию депозита.

Существует четыре причины, по которым производится обмен плавающей процентной ставки на фиксированную или наоборот:

  1. Изменение структуры финансирования компании путем изменения соотношения платежей по плавающей и фиксированной ставкам через IRS (тем самым снижая процентные расходы), без необходимости новых заимствований и без погашения текущих займов. Например, компания имеет долг GBP 100 миллионов, по которому платит фиксированный процент по GBP 70 000 000 и плавающий процент по GBP 30 000 000. Если менеджмент предпочел соотношение 50:50, компания могла заключить IRS, по которому будет являться получателем фиксированного процента и плательщиком плавающей ставки на необходимую сумму GBP 20 000 000.

  2. При отсутствии возможности заимствовать средства на финансовых рынках по приемлемой фиксированной ставке.

  3. При ожидании роста или снижения процентных ставок - быстро переключаться с платежей по фиксированной ставке на плавающую (и наоборот). Например, ожидается снижение процентных ставок на рынке в долгосрочном периоде, однако в некоторый период ставки на рынке выросли. Компания, которая получает фиксированный платеж по пятилетнему свопу, может заключить на этот короткий период обратный своп на получение плавающей ставки.

Проблема с этой стратегией – как правило, маловероятно, что компания перехитрит рынок, на котором много искушенных профессиональных инвесторов и спекулянтов.

  1. Для осуществления более дешевых займов при возможности кредитного арбитража. Арбитраж - процесс использования разниц в ценах между двумя инструментами или на двух рынках, который приносит определенную прибыль. Кредитный арбитраж становиться возможным, когда две компании (два банка) заимствуют на разных рынках, при этом ставка процента лучше для одного заемщика на одном рынке, а для другого заемщика на другом рынке.

Пример.

Компания A имеет высший кредитный рейтинг и способна получить заем на рынке ценных бумаг по фиксированной ставке 8% или по плавающей ставке - LIBOR плюс 0.125%. Одновременно, компания B имеет более низкий кредитный рейтинг и способна заимствовать по фиксированной ставке 9% или ставке LIBOR плюс 0.625%.

Т.о. на рынке фиксированной ставки компания B должна оплатить на 1% больше, чем компания A, а для займа по плавающей ставке компания B оплатит только на 0.5% больше. Разница 0.5% дает возможность для кредитного арбитража:

  • компаний B хочет заимствовать по фиксированной ставке процента, но лучшие условия по плавающей ставке;

  • компания A хочет заимствовать по плавающей ставке, но по займу с фиксированной ставкой может получить сравнительно лучшую процентную ставку.

Эти две компании могут заключить IRS для того, чтобы разделить разницу в 0.5%. Предположим, что по IRS компания A платит плавающую ставку шестимесячной LIBOR, а компания B платит фиксированную ставку процента 8.25%. Т.о. чистые платежи составят:

Компания A

Компания B

Платит

Получает

Платит

Получает

Займ

8%

-

LIBOR + 0,625

-

Своп

LIBOR

8,25%

8,25%

LIBOR

Чистые платежи компании А составят шестимесячную LIBOR минус 25 базисных пунктов, ее затраты на 37.5 базисных пункта ниже, чем было бы по займу с плавающей ставкой. Чистые платежи компании Б - 8.875 фиксированного процента, ее затраты на 12.5 базисных пункта ниже, чем по займу с фиксированной ставкой. Эти компании разделили выгоду в 0.5%, используя кредитный арбитраж.

Премиальные свопы

На международных рынках существуют премиальные свопы, по которым платежи на несколько пунктов выше котировок банка, и дисконтные свопы, по которым платежи ниже котировок банка. В результате, своп заключается по нерыночной ставке, а плавающая ставка - выше или ниже LIBOR:

Банк платит фиксированную ставку F% выше котировки

Компания

Своп банк

Компания платит плавающую ставку = LIBOR + V%

Платеж по кредиту

по ставке F%

Пример.

Компания выпустила пятилетние евробонды USD с годовым купоном 9.565%. В то же время, банк котирует пятилетние полугодовые ставки свопа - 8.90% sab против LIBOR, преобразовав эту ставку к ежегодной ставке, получим:

8.90 х ((1 + 8.90/200)2 – 1) х 100% = 9.098 pab.

Компания хочет заключить с банком своп на получение фиксированной ставки 9.565% pab. При этом необходимо рассчитать компенсацию сверх LIBOR, которую компания будет возмещать банку по премиальному свопу:

9.565% pab - 9.098% pab = 0.467% pab

Преобразуем ее в ставку денежного рынка х 360 / 365 = 0.461% pamm, а затем в полугодовую ставку:

( 1 +)*100% = 0.460 samm.

Т.о. банк будет требовать платеж по плавающей ставке - шестимесячную LIBOR плюс 46 базисных пунктов.

Свопы активов

Своп актива применяется к инвестициям и используется для обмена потока дохода по фиксированной ставке на доход по плавающей ставке, или наоборот. Самый обычный вид свопа актива – когда куплен низкорентабельный актив (облигация) с фиксированной ставкой процента и заключен своп на получение плавающей ставки. Такой способ инвестирования называется синтетическое долговое обязательство с плавающей ставкой (synthetic floating rate note, FRN) и состоит из облигации с фиксированной ставкой и из процентной ставки свопа (возможно мультивалютной ставки свопа). В результате инвестор получает актив с плавающей ставкой, например:

Фиксированная ставка

Банк

Своп банк

LIBOR

Платеж фиксированной ставки по облигации

Если облигация приносит купон выше среднерыночной ставки процента на определенную маржу, то при ожидаемом росте процентных ставок на рынке можно заключить своп актива и получать LIBOR с этой маржой.

Нестандартные свопы

Рынок производных является очень мобильным и новаторским, и сегодня существуют нестандартные свопы:

Своп с погашением в рассрочку

Компания может получить кредит с условием погашения в рассрочку. Для изменения структуры выплат она может заключить своп, по которому платежи через какое-то время будут уменьшаться, отражая уменьшение основной суммы кредита.

Своп по LIBOR в конце периода

По такому свопу стороны не знают плавающую ставку, пока процентный период не закончится: плавающий курс устанавливается в конце периода сделки, взаиморасчет происходит тогда в пределах двух дней.

Своп денежного рынка

Это обычный своп, который заключается на срок до двух лет, по нему одна сторона платит постоянный процент и получает плавающий, основанный на краткосрочной эталонной процентной ставке (или индексе). Например, годовой своп может быть заключен с условием единственного платежа фиксированной ставки и четырьмя платежами плавающей трехмесячной LIBOR. При этом риск изменения плавающей ставки может быть застрахован фьючерсной позицией, т.е. можно купить фьючерсы, расчеты по которым совпадают с платежами по свопу. И если LIBOR падает, то можно получить прибыль от фьючерсной позиции, а если повышается, то получаемые платежи по свопу будут возмещать потери по фьючерсной позиции. Такие свопы называются свопами ставки денежного рынка (interest money market swap).

На практике в соглашениях о процентных свопах присутствует третья сторона - посредник (банк или иное финансовое учреждение), который за определенное вознаграждение гарантирует каждому из участников соглашения получение своей доли платежей по свопу. Введение в соглашение посредника позволяет снизить потенциальные риски невыполнения взятых участниками обязательств, упрощает процедуру согласования условий, а также обеспечивает конфиденциальность сделки.

Помимо этого у посредника появляется возможность оперировать большим пулом клиентов, что дает возможность проводить операции с разными суммами кредитов и разными процентными ставками.

4.1.3. Процентный фьючерс

Процентный фьючерс используется для следующих целей:

  • хеджирование от неблагоприятных изменений уровня процентных ставок;

  • спекуляции на благоприятном движении процентной ставки для извлечения прибыли;

  • арбитраж между фьючерсным рынком и денежным рынком для извлечения прибыли.

Хеджирование краткосрочным процентным фьючерсом

Фьючерсом можно застраховать риск повышения или понижения краткосрочных процентных ставок на период до двух лет. Практически большинство фьючерсной торговли на бирже происходит с ближайшими датами поставки, и хеджирование осуществляется сроком на шесть месяцев.

Риск повышения или снижения процентной ставки может быть захеджирован покупкой/продажей фьючерса (хедж аутрайт). Фьючерс также может использоваться, чтобы застраховаться от риска изменения наклона кривой доходности (т.е. использовать спред).

Также фьючерс может использоваться при спекуляциях на повышении и понижении процентных ставок (покупка/продажа фьючерса) и спекуляциях на изменении в наклоне кривой доходности, посредством спреда.

Хедж аутрайт (outright hedge - прямой хедж) может быть:

  • длинным (покупка фьючерса –длинная позиция), т.е. против риска снижения процентных ставок;

  • коротким (продажа фьючерса – короткая позиция), т.е. против риска повышения процентных ставок.

Текущая цена краткосрочного процентного фьючерса должна отразить ставку форвард/форвард денежного рынка (в этом отношении, фьючерсные цены и цены FRA основаны на одном принципе). Например, цена мартовского фьючерсного контракта евродоллара должна отразить 3-месячный форвард/форвард курс евродоллара, начинающийся в дату поставки (в марте).

Пример 1.

В феврале, организация желает захеджировать определенные долларовые обязательства, которые наступят через один месяц и будут продолжаться три месяца.

Организация может застраховать риск повышения процентных ставок продажей мартовского фьючерса евродоллара или покупкой 1 x 4 FRA.

Пример 2.

В июне, вы имеете короткую FRA позицию на GBP 10 миллионов 3 x 6. Вы желаете застраховать эту позицию, используя фьючерс.

Так как ваша FRA позиция короткая, вы подвергнуты риску повышения трехмесячной процентной ставки по стерлингу. Вы должны продать мартовский фьючерс, так как он закрывает трехмесячный период вашего риска. Так как короткий фьючерс стерлинга имеет номинальную стоимость GBP 500,000, вы должны продать 20 мартовских фьючерсов.

И фьючерс и FRA могут использоваться для одинаковых целей: захеджировать открытые процентные позиции или спекулировать на движениях процентной ставки. Кроме того, фьючерс может использоваться банком, чтобы застраховать FRA позицию, и для оценки FRA для клиентов.

Фиксирование стоимости кредита или дохода на инвестицию

Если компания хочет взять кредит, она может зафиксировать процентную ставку по нему продажей фьючерса. Если компания хочет разместить депозит или инвестировать средства, то она может зафиксировать процентный доход покупкой фьючерса.

Хедж получается тем же способом, что и FRA. Например, компания в начале января хочет заимствовать GBP 500,000 на три месяца с середины февраля, и желает застраховаться против риска увеличения процентных ставок. Она может продавать первого марта трехмесячный фьючерс стерлинга, и закрыть свою позицию в середине февраля, когда получит ссуду по текущему рыночному курсу. Прибыль или убыток по фьючерсной позиции вместе с реальной стоимостью ссуды будет равна процентной ставке, установленной первоначальной продажей фьючерсного контракта. Прибыль или убыток по фьючерсу будут сопоставимы с компенсационным платежом по FRA.

Пример.

Компания хочет получить через два месяца в декабре трехмесячный займ USD 5 000 000 с плавающей трехмесячной долларовой LIBOR плюс 0.5%. И хочет захеджироваться от повышения процентной ставки продажей евродолларового фьючерса на LIFFE. Компания продает 5 декабрьских евродолларовых фьючерсов (USD 5,000,000 / USD 1,000,000 в контракте) по цене 93.40, и впоследствии закрывает позицию по цене 92.70, когда заимствует USD 5,000,000 по 7.80% (LIBOR 7.30% плюс 0.50%).

Продавая фьючерсы по 93.40 компания зафиксировала ставку 6.60% (100 - 93.40) для трехмесячной ЛИБОР по своему займу. Заимствуя по LIBOR плюс 0,5%, компания фиксирует общую ставку по кредиту - 7.10% (6.60 + 0.50), т.е. 90-дневная ссуда USD 5 000 000 по 7.10% имела бы процентный расход USD 88,750.

Практически, компания заплатит по ссуде 7.80%, т.е. USD 97,500 и получит прибыль от ее фьючерсной позиции: (93.40 - 92.70) = 0.70 или 70 тиков по USD 25 на 5 контрактов = USD 8,750.

Фактическая стоимость ссуды (7.80 %) USD 97,500

Прибыль от фьючерса USD 8,750

Чистая стоимость ссуды (7.10 %) USD 88,750

Хеджирование долгосрочной процентной ставки

Хеджирование долгосрочного инструмента, например шестимесячного актива или шестимесячного обязательства, можно также осуществить с помощью фьючерса. Например, если вы хотите застраховать позицию по шестимесячному периоду март-сентябрь, даты которого совпадают с датами поставки фьючерса, вы можете застраховаться, покупая или продавая фьючерс марта или фьючерс июня.

Пример.

Вы продали в марте 3 x 9 FRA на USD 10 000 000 по 6.5 %, процентный период совпадает с датами поставки на IMM. Ставки спот на рынке (LIBOR) следующие:

3 месяца 6.0% (91 день)

6 месяцев 6.2% (183 дня)

9 месяцев 6.4% (274 дня).

Цены фьючерса евродоллара - в настоящее время:

Июнь 93.70 (6.30%)

Сентябрь 93.41 (6.59%).

Как можно застраховать FRA позицию, используя фьючерс?

Т.к. цены FRA и фьючерса получены по ставке форвард/форвард. Фьючерс июня аналогичен цене 3 x 6 FRA, точно так же цена фьючерсного контракта сентября должна быть эквивалентна цене 6 x 9 FRA. Оба они охватывают тот же самый процентный период 3 x 9 FRA.

Ваша FRA позиция подвергнута риску повышения процентных ставок и ее можно захеджировать продажей фьючерса евродоллара 10 июня по 93.70 или 10 сентября по 93.41. Если ставка вырастет, то вы получите убыток по FRA позиции, но это будет возмещено прибылью от фьючерсной позиции.

Например, в дату расчетов по FRA, шестимесячная процентная ставка - 7%. Вы должны будете уплатить FRA покупателю компенсационный платеж: контрактная ставка (6.5%) минус расчетный курс = USD 24 542.69.

Если мы предполагаем, что трехмесячная ставка равна 6.8%, цена фьючерса июня в дату расчетов стала бы 93.20. Форвардный курс 3 x 6 был бы приблизительно 7.10%, а цена контракта сентября будет приблизительно 92.90. Вы могли бы закрыть фьючерсные позиции с прибылью, которая возместила бы потерю на FRA.

Стек хедж и стрип хедж

Краткосрочный процентный фьючерс может также использоваться при пролонгации кредита с плавающей ставкой если требуется застраховать риск изменения процентной ставки на два года вперед. Это может быть сделано посредством стек хеджа или стрип хеджа.

Эти хеджи могут использоваться для фиксирования процентной ставки по возобновляемой ссуде или депозиту с трехмесячными датами пролонгации.

Стек хедж подразумевает продажу или покупку определенного количества краткосрочных фьючерсов процентной ставки с одинаковыми датами поставки.

Стрип хедж подразумевает продажу или покупку определенного количества краткосрочных фьючерсов процентной ставки с последовательными датами поставки.

Пример.

Большая корпорация получает в сентябре 12-месячную ссуду USD 50 000 000 по ставке LIBOR плюс 100 базисных пунктов с пролонгацией каждые три месяца. Трехмесячная LIBOR в настоящее время 6 %, а форвард/форвард ставки следующие:

3/6 6.2 %

6/9 6.4 %

9/12 6.6 %

Цены евродолларовых фьючерсов:

декабрь 93.80

март 93.60

июнь 93.40.

Если процентные ставки не изменяются, корпорация будет заимствовать по следующей средней ставке.

( 7.0 + 7.2 + 7.4 + 7.6)% / 4 = 7.3 %

Стек хедж: Корпорация могла бы использовать этот хедж, чтобы нейтрализовать риск увеличения процентных ставок между сентябрем и декабрем. Это можно сделать, продавая фьючерс декабря.

Есть три периода форвардной процентной ставки, в течение которых требуется хедж (с декабря по март, с марта по июнь и с июня по сентябрь). Корпорация должна поэтому продать 150 (50 x 3) контрактов декабря.

Предположим, что процентные ставки повышаются с сентября по декабрь, и нет изменения в другие периоды. Корпорация должна оплатить большую сумму процентов после каждой пролонгации. При этом она получит прибыль, закрывая свою фьючерсную позицию в декабре. Прибыль от фьючерсной позиции возместит более высокие проценты, и результирующее влияние будет таким, что стоимость общей процентной ставки будет зафиксирована на первоначальном уровне.

Стрип хедж: Чтобы зафиксировать стоимость кредита (то есть в действительности преобразовать ссуду с плавающей ставкой в синтетический займ с фиксированной ставкой) корпорация должна продать фьючерс евродоллара. При этом стрип хедж подразумевает продажу в три периода по 50 контрактов (50 x USD 1 000 000 за контракт):

продажа 50 контрактов декабря (В 93.80)

продажа 50 контрактов марта (В 93.60)

продажа 50 контрактов июня (В 93.40)

Это установит полную стоимость кредита в течение года - 7.3 % (то есть 6.3 % плюс 100 базисных пунктов).

Фьючерсные контракты, купленные или проданные для построения стрип-хеджа, должны охватить весь срок кредита/депозита, для которого требуется хеджирование. При этом маловероятно, что даты кредита/депозита совпадут с датами поставки фьючерсных контрактов. Но даже в этом случае стрип-хедж может быть сконструирован с условием, что фьючерс покроет весь период.

Спредовая торговля

Спредовая торговля означает, что дилер имеет длинную позицию на один срок и короткую позицию на другой срок, например, одновременно может купить 50 декабрьских фьючерсов евродоллара и продать 50 сентябрьских контрактов.

Большинство спекуляций с процентным фьючерсом проводится на спредовой торговле, т.е. на изменении кривой доходности.

По терминологии рынка:

  • бычий спред – торговля на повышение цены базисного актива, т.е. трейдер думает, что кривая доходности станет более крутой, и будет:

  • покупать фьючерс с ближайшей датой поставки, и

  • продавать фьючерс с дальней датой поставки;

  • медвежий спред – торговля на понижение цены базисного актива, т.е. трейдер будет:

  • продавать фьючерс с ближайшей датой поставки, и

  • покупать фьючерс с дальней датой поставки.

Хеджирование фьючерсом облигации

Рыночная цена долгосрочных облигаций повышается, когда падает уровень процентных ставок, и снижается, когда процентные ставки растут. Инвестор может застраховать риск увеличения долгосрочных процентных ставок, продавая фьючерс облигации.

Также можно застраховать риск снижения процентных ставок до осуществления инвестиции, покупая фьючерс облигации. Цена фьючерса и будет представлять доход по облигации.

Преимущества и недостатки процентного фьючерса при хеджировании

Фьючерс – один из методов хеджирования открытых процентных позиций, устанавливающий процентную ставку для ожидаемого краткосрочного займа, депозита или вложения капитала.

Преимущества:

  • Важное преимущество фьючерса как хеджирующего инструмента - легкость закрытия позиции в любое время до даты поставки, и можно рассчитать, чтобы хедж точно соответствовал по времени основному инструменту (дата расчетов по FRAs и опционам процентной ставки (европейского стиля) установлена соглашением в точную дату);

  • Торговцы фьючерсами также имеют возможность извлечь выгоду при досрочном закрытии позиции, т.е. реализации фьючерса по текущим рыночным ценам, когда им кажется, что их положение наиболее благоприятно.

Недостатки:

  • Суммы депозитной и вариационной маржи отвлекаются на срок до закрытия позиции.

  • Для покупки или продажи фьючерса в больших количествах, совокупная маржа может быть довольно высока (для FRAs нет никакого депозита и никаких дополнительных платежей).

Таким образом, фьючерсом можно торговать для извлечения спекулятивной прибыли. Инвестор может купить фьючерс, ожидая роста цен, или продать фьючерс, ожидая падение цен. Преимущество фьючерсных спекуляций состоит в том, что требуется относительно маленькая сумма первоначальной маржи, необходимой для открытия позиции по сравнению с суммами заключаемых сделок. Наибольшая доля спекуляций осуществляется на рынке фьючерсов, чем на других рынках производных финансовых инструментов.

Арбитраж

Банки проводят арбитражные сделки с фьючерсами, покупая и продавая финансовые инструменты для извлечения выгоды от разниц в ценах на различных рынках. Существуют несколько способов арбитража:

  • можно купить фьючерс на одном рынке и тут же продать его на другом по более высокой цене. Например, банк мог бы купить Bund futures на LEFFE по 85.70 и продать его на DTB во Франкфурте по 85.72. Это называется межрыночный арбитраж, который теперь редко является доступным, потому что компьютерная и селекторная связь дает дилерам возможность контролировать цены на рынках;

  • спредовая торговля с одинаковыми фьючерсными контрактами на одном рынке, но с различными датами поставки. Например, мартовский трехмесячный фьючерс стерлинга против июньского трехмесячный фьючерса стерлинга. Это называется внутрирыночный арбитраж.

  • наличный/фьючерсный арбитраж, который основан на разнице цен между фьючерсным рынком и денежным рынком, на котором основан фьючерс; например, покупка gilts на рынке ценных бумаг и продажа долгосрочного фьючерса на gilts. Активность арбитражеров быстро меняет цену фьючерса или цену денежного рынка, в результате возможность получать прибыль от разной оценки быстро исчезает.

Базисный риск

Фьючерс по краткосрочным открытым процентным позициям не может обеспечить совершенный хедж по четырем причинам:

  • процентный фьючерс доступен только для ограниченного числа валют;

  • стандартные суммы фьючерсных контрактов обязывают хеджировать только это количество финансового инструмента (например, USD 1 миллион), что может не соответствовать требуемому количеству;

  • процентные ставки, отраженные во фьючерсе, могут отличаться от ставок денежного рынка. Это называется базисным риском. Разница может быть следствием спекулятивной и арбитражной активности на рынке фьючерсов. Когда это происходит, прибыль или убыток по фьючерсам не будут обеспечивать точную процентную ставку, которую трейдер пытается зафиксировать.

Продажа фьючерсной позиции до даты расчетов подвергает компанию базисному риску, так как цена фьючерса может не соответствовать оценке денежного рынка.

Базис – это разница между наличной ценой (или ценой «спот») и ценой фьючерса:

( Цена денежного рынка - Цена фьючерса )

Цена денежного рынка

Базис - индикатор ряда факторов, воздействующих на рыночные цены, таких как:

  • спрос и предложение на денежном рынке, которые формируют условия торговли на фьючерсном рынке;

  • ценовые ожидания на обоих рынках.

По валютным фьючерсам, базис – это разница между ценой фьючерса и обменным курсом спот. Базис отражает различие процентных ставок между двумя валютами, а фьючерсная цена и текущий прямой форвардный валютный курс должны быть одинаковы.

Так как цена фьючерса должна отразить форвардный курс на денежном рынке, размер базиса должен постепенно уменьшаться и в дату поставки должен быть нулевой. Трейдеры могут спекулировать на изменениях в размере базиса (покупка или продажа спреда):

  • сужение базиса происходит когда через какое-то время цены денежного рынка увеличиваются до фьючерсных цен, тот кто 'купил спред' (например, купил фьючерс марта и продал фьючерс сентября) сделал бы прибыль от сужения основания.

  • расширение базиса происходит когда цены денежного рынка уменьшаются относительно фьючерсных цен, тот кто 'продал спред' (например, продал фьючерс марта и купил фьючерс сентября) сделал бы прибыль от расширения основания.

4.1.4. Опционы

Гарантии процентной ставки кредиторов и заемщиков

Опционы заемщиков и кредиторов – это внебиржевые опционы процентной ставки.

  • Опцион заемщика - опцион "колл", который дает его держателю право получить займ в определенной сумме на определенный срок, начинающийся в будущем, по указанной процентной ставке, то есть опцион "колл" на FRA Т.о. при покупке опциона заемщика, держатель может установить максимальную стоимость для будущей ссуды, которая начнется в дату исполнения опциона.

  • Опцион кредитора - опцион "пут", который дает его держателю право разместить определенную сумму на определенный срок, начинающийся в будущем, по указанной процентной ставке, т.е. опцион «пут» на FRA. Опцион кредитора позволяет держателю опциона гарантировать минимальную процентную ставку по депозиту.

Опцион отделен от ссуды или депозита, т.е. не происходит физической поставки. Это позволяет покупателю и банку, продающему опцион, устанавливать цену (ставку) исполнения на основе объективной процентной ставки: трехмесячной или шестимесячной LIBOR, без маржи (как LIBOR плюс 2 % по кредиту или LIBOR минус 0.5% по депозиту).

Опционы заемщиков и опционы кредиторов могут быть американскими или европейскими, наиболее распространен европейский стиль. Опцион заемщика и опцион кредитора по европейскому стилю аналогичен опциону на FRA. Также как и по FRA расчет по опциону происходит в начале срока отвлеченного кредита/депозита.

Опционы кэп и флор

Процентный опцион «кэп» - это соглашение между продавцом (провайдером) кэпа и заемщиком в отношении кредита с плавающей процентной ставкой, согласно которому ставка не может превысить заданного уровня в течение определенного периода времени. При желании владельца опциона реализовать свое право в таком случае провайдер кэпа компенсирует ему превышение установленного уровня процентной ставки по кредиту. Доходом провайдера в данном случае, как при любом опционном контракте, служит премия по опциону.

Процентный опцион «флор» - это соглашение, по сути, обратное опциону кэп. Здесь инвестор, желающий защитить свои инвестиции от падения процентных ставок, заключает опцион флор с провайдером об установлении нижнего уровня процентных ставок на доходы от инвестированного капитала в течение определенного периода времени.

На базе этих двух опционов был разработан новый тип сделок - опцион «коллар», содержащий опционы кэп и флор. Провайдер коллара за премию по опциону гарантирует покупателю, что процентная ставка не будет выше одного установленного уровня и ниже другого. С экономической точки зрения инвестор, купивший коллар, на самом деле купил опцион флор и продал опцион кэп. В свою очередь коллар для заемщика означает приобретенный кэп и проданный флор.

В конце каждого расчетного периода срока действия соглашений кэп, флор или коллар рыночная ставка сравнивается с оговоренной и на основе этого одна из сторон совершает соответствующие выплаты.


4.2. Управление валютным риском

Хеджированием валютных рисков могут заниматься как банки, так и любые другие коммерческие организации. Хеджировать валютные риски можно в следующих целях:

  • при покупке/продаже иностранной валюты на валютной бирже и внебиржевом рынке;

  • при предоставлении валютного кредита (займа) и размещении валютного депозита;

  • при проведении экспортно-импортных операций.

4.2.1. Конверсионные операции

Использование форвардных операций

Форвардные конверсионные операции применяются для страхования валютных рисков и для спекулятивных операций. Например, российская нефтедобывающая компания экспортирует нефть и нефтепродукты за рубеж с оплатой в долларах США. В то же время она периодически вынуждена закупать необходимые для обеспечения добычи трубы, буровые установки и комплектующие в Германии за евро. Таким образом, предприятие имеет экспортные поступления в одной валюте, а платежу – в другой. Если компания хорошо знает график продаж нефти и закупок труб, она может застраховаться от риска возможного изменения курса евро к доллару в неблагоприятную сторону, заключив сегодня контракт на покупку в будущем евро за доллары на момент проведения закупок в Германии. При этом, зная заранее будущий обменный курс, предприятие может просчитать свои будущие издержки и наметить правильную инвестиционную и ценовую политику.

Использование сделок валютный конверсионный своп

Выделяют три основных направления использования валютных конверсионных свопов.

1. Сделки своп используются для создания банком денежной ликвидности в недостающей валюте при наличии другой избыточной валюты.

Пример.

Российский банк привлек депозит USD 1000 000 на1 месяц, при этом он нуждается в рублях для проведения клиентских платежей также в течение 1 месяца. Продав доллары за рубли расчетами «сегодня» и купив их назад с датой валютирования через 1 месяц, т.е. совершив USD/RUB sell and buy swap, банк тем самым создает рублевую ликвидность сроком на 1 месяц (свопирует доллары в рубли), что аналогично привлечению месячного рублевого кредита. При заданных условиях можно рассчитать стоимость такого привлечения.

USD 1mth

= 4%

USD/RUB tod

= 29.1500

USD/RUB 1 mth outright

= 29.3500

Количество дней

30 дней

Общая стоимость данных рублей для банка в процентах сложится из процентов за долларовый депозит и процентной ставки самого свопа, рассчитанной следующим образом:

29.35 – 29.15 х 36000 = 8.23%

29.15 30

Общая стоимость кредита = 8.23% + 4% = 12.23%.

2. Сделки своп используются для нейтрализации валютного риска при проведении сделок аутрайт.

Пример.

Компания намеревается через 3 месяца провести закупку американского оборудования и заключает 11.09 с банком форвардный контракт на продажу EUR 1 000 000 против долларов (спот + 3 месяца). При этом:

bid

offer

EUR/USD spot

0.9495

0.9505

3 mth fwd points

- 29

- 18

3 mth outright

0.9466

0.9487

Для банка эта сделка аутрайт по покупке евро против долларов с датой валютирования спот + 3 месяца, по которой банк получает длинную позицию в EUR 1 000 000 на 13.12 по курсу 0.9466:

+ EUR 1 000 000 - USD 946 600 value date 13.12 (1)

Если банк хочет рисковать и надеется на благоприятное изменение валютного курса, он может держать данную позицию до 11.12 и закрыть её на споте. Однако обычно банки не рискуют на столь длительные сроки, а стараются закрыть позиции противоположной сделкой аутрайт на ту же дату валютирования или противоположными сделками своп или осуществлением кредитно-депозитных операций.

Закрытие сделки свопами:

Допустим, банк продает со спота EUR 1 000 000 по курсу 0.9500 (сделка 2), при этом запрашивает другой банк прокотировать 3 месячный своп EUR/USD и получает такое же значение форвардных пунктов: -29 / -18. Заключив своп по стороне bid, он в итоге получит:

+ EUR 1 000 000 - USD 946 600 value date 13.12 (1)

- EUR 1 000 000 + USD 950 000 value date 13.09 (2)

+ EUR 1 000 000 - USD 949 500 value date 13.09 (одна «нога» свопа)

- EUR 1 000 000 + USD 946 600 value date 13.12 (вторая «нога» свопа)

Таким образом, все позиции закрыты, а валютный риск нейтрализован.

3. Сделки своп заключаются для пролонгации открытой валютной позиции.

Пролонгировать, или свопировать, открытую валютную позицию означает сохранить состояние позиции (размер и знак) на определенный срок в будущем.

Пример.

15.05 коммерческий банк, занимающийся арбитражными операциями, открыл спекулятивную позицию в EUR 1 000 000 против долларов США по курсу 0.8800 на споте (дата валютирования 17.05), рассчитывая на дальнейший рост курса евро к доллару:

15.05 + EUR 1 000 000 - USD 880 000 value date 17.05

Однако в течение дня курс евро неожиданно упал до уровня 0.8750, если закрыть позицию, то это приведет к убытку в USD 5 000. При этом дилер считает, что это временное падение и курс будет расти и решает сохранить позицию до следующего дня.

Если на утро следующего дня 16.05 евро все еще не достиг уровня 0.88, то дилер банка может выполнить операцию своп «том-некст», чтобы перенести открытую накануне позицию на новую дату валютирования с 17 на 18.05. То есть нужно продать евро датой 17.05 и купить их обратно 18.05. Предположим, что форвардные пункты другого банка t/n для EUR/USD 1 000 000 равны 3.2 / 1.7 (спот-курс 0.8750). Таким образом, курс обмена для первой сделки – 0.87517, а для обратной – 0.8750 (t/n – однодневный своп до спота). Своп будет выглядеть:

16.05 - EUR 1 000 000 + USD 875 170 value date 17.05

+ EUR 1 000 000 - USD 875 000 value date 18.05

Если предположения дилера оказались верными и валютный курс вырос в течение 16.05 до уровня 0.8850, позицию можно закрыть обычной конверсионной сделкой спот.

16.05 - EUR 1 000 000 + USD 885 000 value date 18.05

Таким образом результат составит:

USD (885 000 - 875 000 + 875 170 - 880 000) = USD 5 170.

С помощью сделок своп банки могут пролонгировать свои позиции как угодно долго в зависимости от прогноза движения валютного курса. Они могут это делать как с помощью однодневных свопов, так и с помощью более длинных по срокам сделок своп.

4.2.2. Валютный фьючерс

Валютный фьючерс – контракт на покупку или продажу стандартного количества одной валюты в обмен на другую по согласованному курсу с поставкой в будущем.

Валютный фьючерс может быть определен как торгующийся на бирже валютный форвард. Главная биржа по торговле валютными фьючерсными контрактами - Чикагская товарная биржа (отделение денежного рынка). Движение цен на фьючерсном рынке представляет собой изменение форвардных валютных курсов по валютам на международном валютном рынке (Forex).

Валютный фьючерс может использоваться для:

  • хеджирования валютных позиций;

  • спекулирования на движениях валютного курса;

  • арбитража между фьючерсным и денежным (форвард FX) рынками.

Традиционные валютные фьючерсы на Чикагской товарной бирже:

Фьючерс

Торговая единица

британский фунт (GBP/USD)

GBP 62 500

австралийский доллар (AUD/USD)

AUD 100 000

канадский доллар (CAD/USD)

CAD 100 000

японская йена (JPY/USD)

JPY 12 500 000

швейцарский франк (CHF/USD)

CKF 125 000

евро

EUR 125 000

Покупатель валютного фьючерса обязуется купить, а продавец - продать валюту торговой единицы в обмен на другую валюту по фиксированному курсу контракта.

Цены большинства традиционных валютных фьючерсов на Чикагской товарной бирже (отделение денежного рынка) указаны в американских долларах за единицу другой валюты. Например, цена июньского фьючерса швейцарского франка может быть 0.7000 (или 7000),что означает USD 0.7000 за 1 CHF. По этой цене продавец соглашается продавать CHF 125 000 покупателю в обмен на USD 87 500 (125,000 x USD 0.7000) c поставкой в июне.

Исключение составляет кросс-курс фьючерса евройена (euro/yen), который указывается в йенах за евро. Например, цена декабрьского фьючерса EUR/JPY - 127.57, что означает JPY 127.57 за 1 EUR. По этой цене покупатель фьючерса соглашается купить EUR 125 000 в обмен на JPY 15 946 250 (125 000 x 127.57) с поставкой в июне.

Цена фьючерсного контракта сопоставима с обменными курсами аутрайт форвардных контрактов с такими же датами расчета и поставки. Например, если рыночная цена на июньский фьючерсный контракт стерлинга - USD 1.4950, то действующий курс форвардного контракта с такими же сроками должен быть около 1.4950. Если бы цены не были одинаковы, то дилеры на рынке могли сделать моментальную прибыль от покупки одного контракта (форварда) и продажи другого (фьючерса).

По мере того как приближается дата поставки, цена фьючерсного контракта приближается к рыночному обменному курсу на FX24. В заключительный день торговли валютным фьючерсом, его цена равна спотовому рыночному курсу на FX.

Большинство фьючерсных контрактов заключаются на ближайшую дату поставки. Позиции обычно закрываются перед поставкой, и как следствие, общее количество ежедневных открытых позиций может иметь довольно маленькое значение.

Тики

Так как большинство валютных фьючерсов денежного рынка оценено в американских долларах за единицу другой валюты, движения цен (тики) измеряются в долларах. Один базисный пункт цены - обычно USD 0.0001. Таким образом, если бы цена фьючерса GBP 62 500 повысилась от 1.5000 до 1.5012, изменение цен было бы 12 тиков. Каждый тик стоит USD 6.25 (62,500 x 0.0001), а изменение цены по контракту будет USD 75 (12 x 6.25). Повышение цены означает прибыль для покупателя и потерю для продавца.

4.2.3. Валютный процентный своп

Для чего используются валютные процентные свопы

1. Валютные процентные свопы часто используются при эмиссии компанией облигаций (евробондов), чтобы выпустить долг в одной валюте и затем преобразовать его в национальную валюту (или другую необходимую), что позволяет компаниям иметь доступ к широкому кругу иностранных инвесторов, выходя на внешние рынки с займом в той валюте, которая имеет большее хождение.

Это также дает возможность привлечь средства в валюте, по которой низкие процентные ставки, и свопировать их в желаемую валюту, чтобы увеличить чистый процентный доход.

2. Валютные процентные свопы используются компаниями чтобы получить доступ к ограниченным рынкам капитала. Например, чтобы выпустить йеновые облигации необходимо иметь высший кредитный рейтинг. Компания, не имеющая такого рейтинга, могла бы выпускать облигации в другой валюте и приобрести своп у банка, имеющего йеновую позицию, чтобы конвертировать свои обязательства в иены. Или допустим, компания хочет иметь долгосрочный заем в канадских долларах, а рыночная конъюнктура исключает такую возможность. Компания может выпустить долгосрочные облигации по фиксированной ставке в долларах США и свопировать их в канадские доллары, чтобы создать суррогат долгосрочного займа в канадских долларах по фиксированной ставке процента.

3. Валютные процентные свопы могут использоваться как инструмент хеджирования долгосрочного валютного риска, который возникает:

  • если компания имеет долгосрочные инвестиции в инвалюте, которая приносит регулярный доход, возникает риск снижения стоимости этой валюты, т.е. риск снижения стоимости капитала и получаемого дохода инвестора в национальной валюте;

  • если компания имеет долгосрочные обязательства в иностранной валюте, но не имеет активов в этой валюте, то возникает риск увеличения стоимости валюты, что делает заем более дорогостоящим для обслуживания;

  • если компания ожидает поступление или перечисление средств в иностранной валюте через некоторое время, то это будет связано с риском изменения стоимости валюты до даты валютирования. Увеличение стоимости валюты повышает стоимость любой такой оплаты, и уменьшение - снижение стоимости любого такого поступления.

Риск потенциальных убытков от изменения валютного курса может быть застрахован (сокращен или устранен) приобретением соответствующего противоположного потока денежных средств в будущем или зафиксировав обменный курс сегодня для будущего потока денежных средств.

Пример.

Английская компания имеет филиал, который извлекает полезные ископаемые в Австралии для продажи в США. Все расходы уплачиваются в австралийских долларах, а доходы поступают в долларах США и австралийских долларах. Компания частично финансируется займами с фиксированной ставкой процента в австралийских долларах, и заинтересована минимизировать риск потенциальных убытков от изменения валютного курса доллара США.

Выручка в USD

и AUD

Компания


Операционные и процентные

расходы в AUD

Компания может заимствовать дополнительные фонды в долларах США, чтобы использовать валовой доход от торговли в долларах США, направляя его на погашение кредита. Но наиболее приемлемый метод хеджирования долларов США состоит в приобретении валютного свопа. В соглашении о свопах компания получала бы фиксированные австралийские доллары против долларов США. Т.о. выплата процентов в долларах США и окончательный платеж суммы по свопу в конце соглашения обеспечены соответствующим доходом от экспортной продажи.

Выручка в USD

Компания

USD LIBOR


AUD фиксированная ставка

Своп-банк


Процент

по займу в AUD

4. Валютные процентные свопы также могут использоваться, чтобы зафиксировать форвардный курс будущего потока иностранной валюты.

Пример.

Компания A должна оплатить USD 5 000 000 через один год. Ставка спот GBP/USD - 1.70, а годовые форвардные пункты - 7.73 цента, т.е. годовой форвардный курс - USD 1.6227. Годовая процентная ставка - 10% для GBP и 5% за USD.

Альтернатива 1: форвардный контракт на покупку USD 5 000 000 по ставке 1.6227, т.е. GBP 3 081 284.

Альтернатива 2: соглашение о свопах (без обмена суммами в дату валютирования), который основан на текущей стоимости будущего обязательства: USD 5 000 000 / (1.05) = USD 4 761 905.

В конце года компания A согласно соглашению о свопах:

  • получила бы USD 4 761 905 от банка, что соответствует оплате GBP 2 801 120 (USD 4 761 905/1.70);

  • получила процент (5%) в долларах - USD 238,095 и оплатила процент (10%) в стерлингах - GBP 280 112.

Результат

Получено

Оплачено

USD 4 761 905

GBP 2 801 120

USD 238 095

GBP 280 112

Итого

USD 5 000 000

GBP 3 081 232

Таким образом, валютные свопы отличаются от форвардных сделок по нескольким критериям:

  • обмен суммами по свопу в начальную дату;

  • сроки свопов длиннее, чем сроки форвардных сделок;

  • процент обычно обменивается равномерно в течение периода свопа;

  • процентные платежи по свопу эквивалентны уровню форвардных курсов на форексном рынке;

  • регулярный обмен процентными платежами означает, что обратный обмен основными

  • суммами по окончании срока осуществляется по спот курсу в начальную дату;

  • свопы более гибки, чем сделки аутрайт, так как они дают большую маневренность по сроку контракта и по периодичности процентных платежей.

Хеджирование валютного процентного свопа

Когда банк действует как сторона по соглашению о свопах, он принимает валютный и процентный риски, которые неизбежно возникают по сумме, валюте и сроку платежа. От этих рисков можно застраховаться, например, на рынке государственных облигаций:

  • если банк платит фиксированную ставку процента по свопу, то он может купить правительственные облигации в той же самой валюте как хедж;

  • если банк получает фиксированную ставку процента по свопу, то он может продать правительственные облигации в той валюте как хедж;

  • если банк платит или получает колеблющуюся ставку (например долларовая LIBOR), то он может застраховать свою позицию, работая на межбанковском денежном рынке или на рынке краткосрочных фьючерсов процентной ставки.

Преимущества валютных свопов
  • Свопы могут заключаться в валюте, не имеющей долгосрочных форвардных котировок на рынке Forex, т.е. банки не заключают долгосрочных форвардных сделок, т.к. не уверены в способности клиента поставить сумму валюты через большое количество времени и не хотят подвергать себя валютному риску. С валютными свопами, напротив, регулярный обмен процентными платежами и возврат по окончании срока первоначальной суммы уменьшает риск для банка.

  • Свопы могут использоваться для хеджирования более долгосрочных операционных издержек и экономических рисков, а спред по свопу, управляемый процентной ставкой, всегда меньше, чем спред по более рискованным форвардным сделкам.

Глава 5.
СРОЧНЫЙ РЫНОК В РОССИИ


5.1. Биржевые операции

В настоящее время среднемесячный объем срочных биржевых операций на российском рынке не превышает 500 млн долларов. На протяжении 1999 — 2002 гг. среди участников срочного рынка доминировали мелкие и средние финансовые институты.

Срочный рынок в России остается спекулятивным по своему характеру. Очень низка доля сделок, направленных на хеджирование и арбитраж. Рынок срочных сделок в значительной мере замкнут, изолирован от реального сектора экономики.

Неразвитое состояние биржевого товарного рынка блокирует инициативы отечественных производителей и потребителей, направленные на страхование ценовых рисков. В России законодательно установлены ограничения доступа на срочный рынок для больших групп инвесторов: пенсионных фондов, акционерных и паевых инвестиционных фондов, страховых компаний - эти субъекты экономики составляют основу операций хеджирования на зарубежных развитых срочных рынках.

Практически весь оборот фондового рынка концентрируется на ограниченном числе торговых площадок. Лидерами являются Российская торговая система (РТС) и Московская межбанковская валютная биржа (ММВБ). Оборот региональных бирж, организующих торги фьючерсами и опционами, остается крайне незначительным.

В сентябре 2001 года РТС осуществила проект под названием «FORTS». Его участники проводят операции с 10 фьючерсными и 4 опционными контрактами на акции российских компаний, включая фьючерс на сводный инвестиционный индекс S&P/RUIX. В результате общее число срочных контрактов приблизилось к 2 млн на сумму около 350 млн долл. Около 85% торгового оборота занимают фьючерсы на курс акций РАО «ЕЭС России».

В период с сентября 1996 г. по август 1998 г. ММВБ проводила торги срочными контрактами на ГКО. В настоящее время на бирже обращаются фьючерсные контракты на акции нескольких российских компаний, а также фьючерс на фондовый индекс MICEX-10. Ежедневный объем торгов указанными инструментами превышает 50 млн руб. Данный вид контрактов позволяет достаточно просто хеджировать риски, связанные с рыночным изменением котировок акций.

При этом весьма ограниченным остается перечень инструментов, являющихся предметами торгов. Сложная система ценообразования на рынке опционов в настоящее время затрудняет их использование в российской экономике. Также фактором, сдерживающим развитие «фондового» сегмента срочного рынка, остается общая слабость российской индустрии ценных бумаг, его низкая ликвидность и недостаточная глубина.

Торговля валютными фьючерсами концентрируется на ММВБ и Санкт-Петербургской валютной бирже (СПВБ). На ММВБ торгуются два фьючерсных контракта на курс доллара и евро. Основными операторами на валютном сегменте срочного рынка выступают коммерческие банки. Основными видами базисных активов являются иностранная валюта, драгоценные металлы и ценные бумаги.

Важным фактором, определяющим тенденции дальнейшего развития валютного рынка, должно стать изменение механизма торгов на Единой торговой сессии межбанковских валютных бирж. Прогнозируется увеличение доли внебиржевого сегмента в суммарном обороте межбанковского валютного рынка, что может привести к увеличению объемов заключаемых кредитными организациями форвардных валютных контрактов и контрактов типа «своп».

В целях поддержания стабильности на денежном рынке планируется активизировать операции «валютный своп». Банк России рассматривает возможность на ежедневной основе устанавливать котировки по своим операциям «на покупку/продажу», что, как ожидается, будет способствовать появлению рынка долгосрочных межбанковских рублевых депозитов и даст стимул развитию срочного валютного рынка.

Однако операции российских кредитных организаций на срочном рынке не имеют своей целью перераспределение рисков между банковским и реальным секторами экономики, а направлены на управление рисками, возникающими в результате деятельности самих банков.

Фьючерсные товарные операции в России на протяжении последних десяти лет проводились лишь иногда. Сейчас на биржах полностью отсутствуют срочные сделки, базисным активом которых является традиционное товарное наполнение. Соответствующими лицензиями располагают около 50 биржевых площадок.

Пока биржевые площадки, как правило, сводят свою деятельность к регистрации ограниченного числа сделок, стороны которых преследуют цели налоговой оптимизации. Эти площадки проводят также при участии государства аукционы по продаже квот на отдельные виды товаров (рыбные ресурсы, сахар).

Годовой объем биржевых торгов реальным товаром на всех российских биржах не превышает 5 млрд. рублей. Главным предметом биржевых торгов является продукция агропромышленного комплекса, которая составляет около 60% биржевого оборота.

Перспективы срочного товарного рынка напрямую зависят от возрождения биржевых сделок с базисным активом.

5.2. Развитие рынка производных финансовых инструментов в России

В настоящее время важнейшей целью осуществляемой в России экономической политики становится создание условий для устойчивого экономического роста. Приоритетным направлением текущего этапа рыночных реформ должны стать инициируемые государством институциональные преобразования25, так как относительная общественная стабильность и определенность хозяйственной жизни создают предпосылки для устойчивого функционирования рыночных институтов, включая институт частной собственности.

При исследовании проблем развития рынка производных финансовых инструментов происходит поиск ответов на вопросы:

  • насколько полно и эффективно выполняет рассматриваемый рынок, присущие ему экономические функции;

  • как добиться увеличения емкости рынка;

  • следует ли сразу реализовывать комплексный пакет реформ или лучше проводить реформы поэтапно;

  • какие институциональные изменения в первую очередь должно инициировать государство;

  • где должна проходить граница между саморегулированием участников рынка и государственным вмешательством?

Для обеспечения высоких темпов экономического роста, стабильных на долгосрочных периодах времени, необходимо (но не достаточно) максимально эффективно развивать механизмы снижения неопределенности экономической деятельности, одним из которых является рынок производных финансовых инструментов.

Одним из главных факторов, сдерживающих развитие срочного рынка в России, остается несовершенство законодательства. Гражданское, торговое и налоговое законодательство не содержат четкого определения таких понятий, как "срочная сделка", "биржевая сделка", "срочный рынок" или "производный финансовый инструмент".

Зарождение отечественного срочного рынка в 1992 году, а также значительный рост его объемов в период 1997-1998 гг. проходили в отсутствие развитой законодательной базы. Основы законодательного регулирования отношений в этот период устанавливал принятый в 1991 году федеральный закон "О товарных биржах и биржевой торговле", к которому не относились сделки с валютными ценностями и ценными бумагами.

Этот закон не содержит дефиниции срочных сделок и определяет лишь ограниченное число контрактов. Как установлено в законе, форвардные сделки связаны с взаимной передачей прав и обязанностей в отношении реального товара с отсроченным сроком его поставки, фьючерсные сделки связаны с взаимной передачей прав и обязанностей в отношении стандартных контрактов на поставку биржевого товара, а опционные сделки связаны с уступкой прав на будущую передачу прав и обязанностей в отношении биржевого товара или контракта на поставку биржевого товара. Крайне низкая степень проработанности указанных определений сводит их значимость к нулю и делает не возможным их применение на практике.

В 1994 году Правительством РФ принято постановление, определяющее полномочия комиссии по товарным биржам, которое в общих чертах касалось вопросов торговли "срочными контрактами". В период 1994-1996 гг. антимонопольный орган подготовил несколько частных ведомственных нормативных актов, поэтому правила регулирования срочного рынка и механизмы управления рисками устанавливались организаторами торговли самостоятельно. В условиях финансового кризиса 1998 года при отсутствии надлежащего надзора большинство бирж и коммерческих банков не смогло справиться с возникшими проблемами, несмотря на наличие подробных и продуманных регламентов торговли.

В конце 2001 - начале 2002 гг. некоторую ясность в вопросы регулирования операций на срочном рынке привнесло вступление в силу положений Налогового кодекса и нормативных актов Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг ФКЦБ. Получила закрепление сложившаяся практика, в соответствии с которой регулирование различных сегментов срочного рынка осуществляется органом, регулирующим операции с соответствующим базисным активом. Полномочия по регулированию срочных сделок, базисным активом которых являются ценные бумаги и фондовые индексы, получила ФКЦБ. Регулирование срочных сделок на валютном рынке сохранил за собой Банк России. При этом Комиссия по товарным биржам при антимонопольном органе, формально наделенная законом о товарных биржах большими полномочиями, на сегодня осуществляет лишь лицензирование участников рынка. Нормотворческая деятельность Комиссии по товарным биржам сведена к минимуму, за весь период своей деятельности она подготовила крайне ограниченное число нормативных актов.

Обсуждаемый в парламенте на протяжении последних четырех лет законопроект "О биржах и биржевой деятельности" оказался заблокирован, и таким образом деятельность валютных бирж в настоящее время регулируется нормативными актами Банка России, закон "О рынке ценных бумаг" содержит лишь самые общие положения об организации и деятельности фондовых бирж (основу регулирования в данном случае составляют нормативные акты ФКЦБ), а нормы законодательства о товарных биржах в целом устарели и лишены конкретики.

Наиболее продвинутым в области регулирования сделок с производными инструментами стал Налоговый кодекс. Глава 25 содержит положения, касающиеся налогообложения операция с "финансовыми инструментами срочных сделок", это понятие раскрыто в кодексе исключительно для целей налогового законодательства. Финансовыми инструментами срочных сделок признаются соглашения участников срочных сделок, определяющие их права и обязанности в отношении базисного актива, в том числе фьючерсные, опционные, форвардные контракты, а также иные финансовые инструменты. Эти инструменты не являются имуществом и не могут быть предметом реализации, поэтому в целях налогового законодательства расходы и доходы по таким сделкам являются внереализационными.

Статьи 301-305, 326, 327 второй части Налогового кодекса устанавливают особенности определения налогооблагаемой базы и уплаты налогов, а также порядок организации и ведения налогового учета операций с финансовыми инструментами срочных сделок. Согласно положениям Налогового кодекса, в отдельных случаях предприятие может уменьшить налогооблагаемую базу по основным видам деятельности на сумму убытков, полученных от операций на срочном рынке. Налоговое законодательство также предусматривает возможность взаимозачета прибылей и убытков при проведении операций хеджирования.


Необходимость коренного пересмотра государственной политики на рынке производных финансовых инструментов обусловлена следующими основными обстоятельствами.

Во-первых, для предприятий реального сектора экономики отсутствуют стимулы по проведению операций на рынке ПФИ в целях хеджирования рисков, вызванных их хозяйственной деятельностью. Причина этого состоит в том, что сложившаяся в экономике переходного периода институциональная среда не нацеливает предприятия на максимизацию прибыли в ходе осуществления их хозяйственной деятельности, в то время как в классической системе рыночных отношений "время жизни" агента экономики определяется именно в соответствии с этим критерием.

Увеличение прибыли может достигаться за счет расширения масштабов производства, изменения его технологических характеристик, а также за счет проведения соответствующих операций на финансовом рынке. Такими операциями могут быть - согласование во времени входящих и исходящих финансовых потоков, фиксация будущих цен на сырье и готовую продукцию, размещение временно свободных денежных средств, управление рыночными рисками. Большинство российских предприятий не ставит перед собой задачу максимального увеличения прибыли за счет повышения эффективности управления имеющимися финансовыми ресурсами при заданном объеме и технологических характеристиках производства. Вследствие этого предприятия не рассчитывают те потери, которые они несут, осуществляя хозяйственную деятельность без проведения хеджирующих операций, что снижает мотивацию выхода на рынок ПФИ.

До настоящего времени это могло быть оправдано тем, что для многих предприятий задача выживания была приоритетной с самого начала проведения реформ. Достигнутая в настоящее время макроэкономическая стабилизация имеет позитивную проекцию и на микроуровень. Образовавшийся запас прочности позволяет предприятиям ставить задачи целенаправленного, планомерного развития. Однако без активной поддержки государства, без установления должных приоритетов для соответствующих институциональных трансформаций, предприятия реального сектора экономики не выйдут на рынок производных финансовых инструментов.

Во-вторых, на рынке ПФИ обращается чрезвычайно узкий перечень финансовых инструментов. Преимущественно это инструменты, позволяющие управлять риском изменения курса рубля к ведущим мировым валютам (RUB/USD? RUB/EUR), а также инструменты, базисным активом по которым являются фондовые индексы или акции ведущих эмитентов России.

В таком виде рынок ПФИ не интересен для предприятий большинства отраслей российской экономики, а также для банков, так как не позволяет хеджировать специфические риски их деятельности. Сложившаяся структура инструментов рынка ПФИ ориентирована на проведение хеджирующих операций западными инвесторами. В качестве контрагентов по этим сделкам выступают российские коммерческие банки и финансовые институты, для которых данные операции являются спекулятивными. Проводя краткосрочные операции на рынке ценных бумаг, осуществляя иные спекулятивные инвестиции, западные инвесторы действуют в соответствии с канонами рыночной экономики и стремятся хеджировать возникающие риски посредством проведения операций на рынке ПФИ. При этом они за определенную плату фактически оставляют риски в стране проведения спекулятивных инвестиций, неоправданно увеличивая нагрузку на российскую банковскую систему. Необходимость защиты интересов российских предприятий реального сектора экономики и банковской системы требует изменения государственной политики в этой области.

В-третьих, стихийно формирующийся рынок производных финансовых инструментов, ориентированный на проведение преимущественно спекулятивных операций российскими участниками, увеличивает совокупный финансовый риск российской экономики и обладает значительным дестабилизирующим потенциалом, который может послужить причиной системного финансового кризиса. Именно рискованная политика на рынке ПФИ крупнейших коммерческих банков России послужила одной из причин финансового кризиса 1998 года. Причем до сих пор, спустя пять лет, остается частично нерешенной проблема исполнения российскими коммерческими банками обязательств по поставке иностранной валюты по форвардным контрактам, заключенным до августа 1998 года. В силу того, что рынок ПФИ, как показывают международный опыт и российская практика, может стать причиной кризиса на рынке банковских услуг и других секторах финансового рынка, необходимы неотложные меры со стороны государства, а не только включение в долгосрочные планы мероприятий по формированию рынка ПФИ в отдаленной перспективе.

Таким образом, в настоящее время рынок производных финансовых инструментов России не в полной мере соответствует потребностям развития экономики и обеспечения условий экономического роста. Рынок ПФИ имеет спекулятивную направленность и лишь в отдельных случаях служит механизмом снижения рисков. В нынешнем состоянии российский рынок производных финансовых инструментов недостаточно эффективно выполняет свои основные функции управления рисками и ценообразования.

В то же время рынок производных финансовых инструментов России имеет большой потенциал развития, который включает в себя следующие основные элементы.

1. В структуре экономики присутствуют естественные технологические цепочки предприятий и организаций смежных отраслей, у которых противоположные предпочтения изменения рыночных цен, что создает предпосылки для проведения хеджирующих операций. Например, хозяйство, специализирующееся на выращивании зерновых культур, заинтересовано в высоких ценах на свою продукцию. Мукомольная фабрика, напротив, заинтересована в низких ценах на зерно и высоких ценах на муку. Соответственно, для пекарни наиболее благоприятна ситуация низких цен на муку и высоких на готовую продукцию — хлебобулочные изделия. Проведение хеджирующих операций между этими предприятиями позволит при неизменном совокупном финансовом результате получить более сбалансированную, независящую от рыночной конъюнктуры внутреннюю структуру рентабельности этих трех предприятий. При этом важно понимать, что выплаты контрагенту при благоприятном развитии ситуации на рынке не являются упущенной выгодой, а являются разумной платой за право получения от контрагента выплат при неблагоприятной ситуации на рынке.

2. Другим примером предприятий, которые могут выйти на рынок ПФИ, так как подвергаются противоположно направленным рискам, служат предприятия-экспортеры и предприятия-импортеры. Падение курса рубля благоприятно для экспортеров и не выгодно для импортеров. Заключение экспортерами сделок на поставку иностранной валюты, контрагентом по которым выступает предприятие-импортер, будет снижать совокупный валютный риск экономики России, так как данные сделки могут быть классифицированы как сделки типа хеджер-хеджер.

3. Еще один крупный блок предприятий потенциальных участников рынка ПФИ в качестве хеджеров — это предприятия, деятельность которых в значительной степени зависит от цен на энергоносители. Переход реальной экономики на траекторию роста неизбежно вызовет дополнительную внутреннюю потребность в топливно-энергетических ресурсах. Вместе с тем, топливная промышленность не подготовлена к увеличению добычи большинства энергоносителей. Удовлетворение растущего внутреннего спроса на энергоресурсы возможно только за счет существенного сокращения экспорта нефти и газа, что уменьшит валютные ресурсы страны и приведет к колебанию внутренних цен на энергоносители26.

Проблема создания российского рынка управления рисками неблагоприятного изменения внутренних цен на энергоносители, а также проблема хеджирования на внешних рынках риска неблагоприятного изменения мировых цен на энергоносители являются весьма актуальными и должны рассматриваться среди первоочередных мер, направленных на снижение уровня угроз экономической безопасности России.

4. Значительный потенциал развития рынка ПФИ в России связан с выходом коммерческих банков на этот рынок. При этом целью операций коммерческих банков может быть как изменение распределения уже существующих рисков в пределах банковской системы, то есть хеджирование рисков по собственным операциям банков, так и перераспределение рисков между банковским и реальным секторами экономики через занятие банками спекулятивных позиций по отношению к предприятиям-хеджерам. Кроме коммерческих банков, активными участниками рынка ПФИ могут стать различные группы институциональных инвесторов.

5. Еще одной составляющей потенциала развития рынка ПФИ России является возможность использования имеющейся инфраструктуры, созданной на других сегментах финансового рынка, в том числе рынка ценных бумаг. Аналогичное положение справедливо для кадрового потенциала рынка ПФИ. В России достаточное количество высококвалифицированных специалистов финансового рынка, способных воспринять идеи рынка ПФИ.

Основной итог проведенного рассмотрения состоит в том, что, хотя в настоящее время рынок ПФИ не выполняет всех тех функций, которые должен выполнять в системе рыночных отношений, он обладает значительным потенциалом развития, в первую очередь в части проведения хеджирующих операций предприятиями реального сектора экономики. Поэтому необходимо проведение активной государственной политики, направленной на становление и развитие рынка производных финансовых инструментов, способного обеспечить потребность агентов экономики в снижении неопределенности хозяйственной деятельности.

5.3. Сценарии и альтернативы развития

Для российского рынка ПФИ существуют два принципиально различных сценария дальнейшей эволюции.

1. Либо формирование рынка ПФИ будет происходить стихийно, преимущественно за счет усилий самих участников. Ключевыми характеристиками рынка ПФИ при этом сценарии развития являются:

  • низкая активность предприятий-хеджеров;

  • ориентация рынка на интересы западных инвесторов;

  • значительная доля сделок вида спекулянт-спекулянт, заключаемых коммерческими банками.

Постепенно рынок ПФИ все в большей степени будет утрачивать связь с реальной экономикой. Денежные потоки, сопровождающие исполнение сделок с ПФИ, отрываются от товарных потоков. Рынок ПФИ по своей сути превращается в своеобразную рулетку. По мере роста объемов рынка будет раскручиваться маховик этой рулетки, и функционирование рынка ПФИ не только не окажет положительного влияния на экономику, не только приведет к отвлечению финансовых, материальных, интеллектуальных, трудовых и иных ресурсов, но более того, в таком состоянии рынок ПФИ станет серьезным дестабилизирующим фактором для всей экономики России.

2. Либо формирование рынка ПФИ происходит под управляющим воздействием активной государственной политики. Ориентиры ключевых характеристик рынка ПФИ, разрабатываются на основе одной из существующих в мире национальных моделей или некоторой обобщенной интегрированной модели, вобравшей лучшие черты мирового опыта.

В качестве критерия выбора сценария дальнейшего развития российского рынка ПФИ должно быть взято выполнение рынком в рамках того или иного сценария, возложенных на него экономических функций. Рынок ПФИ необходим в экономике только в той мере, в какой он позволяет снизить неопределенность экономической деятельности. В соответствии с этим критерием, не только более предпочтительным, но единственно приемлемым из рассматриваемых вариантов развития является второй сценарий, основанный на проведении соответствующей государственной политики. Конкретизация сценария достигается через определение целей и задач развития рынка ПФИ.

5.4. Цели и задачи развития

Основной целью развития рынка производных финансовых инструментов России в ближайшее десятилетие должно стать его превращение в эффективный механизм снижения неопределенности экономической деятельности через создание системы управления рисками доступной и востребованной большинством российских предприятий, а также через реализацию информационной функции рынка ПФИ состоящую в согласовании ожиданий участников рынка относительно будущей цены на товар.

Параметры российского рынка производных финансовых инструментов должны стать, как минимум, сравнимы с параметрами других формирующихся рынков. "Сегодня оборот всего российского срочного рынка, включая производные инструменты на валюты, ценные бумаги и фондовые индексы, в среднем не превышает 10-15 млн дол. США в день, что является незначительным по международным меркам. Например, среднедневной оборот торгов на Бразильской товарно-фьючерсной бирже (BM&F), замыкающей первую десятку ведущих срочных бирж, составил в 2001 году 15 млрд. дол. США"27. Вместе с тем российский рынок ПФИ демонстрирует способность к очень высоким темпам роста. По данным РТС28, совокупный оборот торгов по стандартным контрактам за 2002 год вырос в 6 раз.

Первый шаг для решения сложной, но предельно четко поставленной экономической задачи создать рынок ПФИ России, отвечающий национальным интересам, почти очевиден. Необходимо выработать единую государственную политику в отношении развития отечественного рынка производных финансовых инструментов и закрепить ее в соответствующей Государственной программе развития рынка ПФИ. Необходимые для развития рынка ПФИ изменения в экономике России могут быть разделены на две группы:

1. Внешние, связанные с изменением общей институциональной среды экономики и не затрагивающие непосредственно отношения на рынке ПФИ. Главной причиной недостаточного развития рынка ПФИ России является отсутствие у агентов экономики мотивации, заинтересованности в совершении срочных сделок. Отсутствует культура страхования рисков. Важно понимать, что для предприятий реального сектора экономики рынок ПФИ — это дополнительная возможность, инструмент конкурентной борьбы. При этом реализация государственной политики в этой области должна обеспечивать создание условий в заинтересованности проведения хеджирующих операций.

2. Внутренние, связанные с функционированием самого рынка производных финансовых инструментов. Т.е. необходимо создать полноценную законодательную базу рынка производных финансовых инструментов. Решение этой задачи должно проходить по нескольким направлениям:

  • внесение соответствующих норм в Гражданский кодекс РФ;

  • принятие базового федерального закона "О рынке производных финансовых инструментах";

  • уточнение ряда положений Налогового кодекса РФ;

  • принятие новой редакции федерального закона "О товарных биржах и биржевой торговле".

В свою очередь, внесение изменений в Гражданский кодекс РФ, должно осуществляться по двум направлениям. Во-первых, в Гражданском кодексе РФ необходимо закрепить логически непротиворечивую систему определений для понятий "сделка - срочная сделка — производный финансовый инструмент". Во-вторых, после того как будет определен объект регулирования, включить положения, гарантирующие защиту имущественных прав участников рынка ПФИ, в том числе обеспечение судебной защиты со стороны государства по операциям с беспоставочными производными финансовыми инструментами.

5.5. Анализ проекта Федерального закона

«О производных финансовых инструментах»

В марте 2002 года в Государственную Думу был внесен законопроект "О производных финансовых инструментах", разработанный экспертами комитета по кредитным организациям и финансовым рынкам и комитета по собственности Государственной думы..

В соответствии с этим проектом любая сделка, совершенная под условием (статья 157 ГК), а также договоры, содержащие обеспечение (залог, неустойка, удержание и т.д.), сразу попадают под предложенное определение производных финансовых инструментов. В то же время производные на нефть, нефтепродукты, зерно, а также на процентные инструменты, лежат за пределами регулирования данного документа: так статья 4 дает определение базового актива, каковыми признаются "объекты гражданских прав, в том числе товары и имущественные права, вытекающие из кредитных договоров или из других производных финансовых инструментов". В этой же статье дается перечень "регулируемых базовых активов" – валютные ценности, права требования, вытекающие из кредитных договоров, эмиссионные ценные бумаги, а также товары и услуги, на которые установлены государственные тарифы.

Очевидно, что данные определения некорректны и не устанавливают полный перечень инструментов, которые могут лежать в основе деривативов. Также в проекте закона не дается полное и точное описание всех видов производных инструментов. Для того чтобы описать ПФИ, авторы законопроекта заменяют термин "договор" словом "инструмент", и таким образом участники рынка ПФИ будут "совершать и заключать инструменты", а также "возникать, изменять и прекращать производные финансовые инструменты".

Статья 6 законопроекта определяет производный финансовый инструмент как договор, который "совершается в простой письменной форме". При этом "такой договор должен быть составлен в форме единого документа, подписанного с каждой стороны двумя представителями, уполномоченными на основании закона". Эта норма отменяет действие всех биржевых контрактов, которые в соответствии с правилами и обычаями торговли срочными контрактами никогда не заключались за подписью двух представителей.

Статьей 11 предусмотрено "условие об альтернативном исполнении обязательств, вытекающих из производных финансовых инструментов": "условием производного финансового инструмента может быть возможность взамен передачи базового актива уплатой денег в сумме, составляющей разницу между рыночной ценой базового актива и ценой данного базового актива, определенной при заключении договора". Данное определение является некорректным: не "взамен передачи", а исполнение договора может быть осуществлено путем возмещения одной из сторон разницы между ценой базового актива, закрепленной в контракте, и ценой, сложившейся на рынке на дату исполнения контракта.

Этой же статьей определены поставочные и кондиционные производные финансовые инструменты, "содержащие… обязательство одной стороны произвести передачу базового актива, а также… обязательство другой стороны принять данный базовый актив". Ничего не говориться об обязательстве другой стороны уплатить определенную в контракте цену за поставленный актив, что недопустимо для товарных и конверсионных сделок. А беспоставочными признаны ПФИ, "прекращение обязательств по которым производится исключительно уплатой денег, в том числе при зачете", т.е. не определено в каком объеме должна производится уплата при исполнении и при зачете.

Расчетные срочные сделки в соответствии с российским гражданским законодательством могут быть отнесены к сделкам пари. Проект не позволяет отличить ПФИ от сделок пари и игр, которые по общему правилу, не подлежат судебной защите.

При этом в статье 25 предусматривается отказ в судебной защите требованиям физических лиц, заключившим сделки на рынке ПФИ без посредничества профессиональных участников.

Статья 14 предусматривает прекращение обязательств по ПФИ "соглашением сторон о замене первоначального обязательства, существовавшего между ними, другим обязательством между теми же лицами, предусматривающим иной предмет или способ исполнения (новация)". Данное положение вообще представляется противоречащим природе биржевых ПФИ, оно применимо только при неспособности одной из сторон произвести поставку базового актива (риск контрагента).

При определении брокера по сделкам с ПФИ, рассматриваемый законопроект в статье 22 к зависимым брокерам относит "квалифицированных пользователей", в число которых статьей 18 включены Российская Федерация, субъекты РФ, муниципальные образования.

В статье 26 дается определение организованного рынка ПФИ, при этом п.2 говорит о том, что "организованный рынок может находиться в собственности или под управлением юридического лица". Рынок не может находиться в чьих-то руках, тем более это не может быть зафиксировано законодательно.

Таким образом значительная часть норм, содержащихся в законопроекте, наполнена сложными и пустыми определениями и лишена правового содержания. Нагромождение бессмысленных терминов свидетельствует о недостаточном качестве документа и отсутствии какой-либо предварительной правовой экспертизы. Законопроект не решает ни одной актуальной проблемы, стоящей перед участниками рынка производных финансовых инструментов.

В результате нормы документы распространяются на неограниченный класс правоотношений, которые не имеют никакого отношения к деривативам. О своей озабоченности в связи с появлением этого документа уже сообщили представители российского лотерейного и игорного бизнеса, которые обнаружили, что все заключаемые ими договоры оказываются производными финансовыми инструментами, базовыми активами которых являются карточные столы, скаковые лошади, футбольные команды и т.п.

Проектом формируется особый рынок производных инструментов, включающий разнообразные виды профессиональной деятельности, и предусматривается его регулирование параллельно уже существующему регулированию товарного, валютного рынков и рынка ценных бумаг. Этот подход концептуально отличается от подхода, закрепленного действующим законодательством. Тем самым законопроект вмешивается в сложившееся регулирование рыночных отношений, разрушая существующие механизмы.

Проект исключает возможность для осуществления целого ряда форм государственного контроля на срочном рынке: проведение проверок профессиональной деятельности, связанной с операциями на рынке ПФИ, установление уровня маржи и требований к ней, приостановление или ограничение торгов в чрезвычайных обстоятельствах, принудительное закрытие позиций, приостановление исполнения по ПФИ. Кроме того, законопроект предусматривает передачу саморегулируемым организациям и биржам значительной части государственных полномочий по регулированию деятельности профучастников рынка производных финансовых инструментов. Такой подход не соответствует мировой практике. Роль государственного регулирования и контроля на срочном рынке не должна снижаться, что связано, прежде всего, с повышенным уровнем риска для его участников.

Участники срочного рынка ожидают от власти прежде всего трех решений. Первое и главное связано с судебной защитой срочных сделок, в том числе отдельных внебиржевых сделок. Во-вторых, рынку нужна надежная защита от банкротств и возникающих при этом системных рисках, на развитых рынках такой механизм создан и называется неттингом. И наконец, необходимы государственные меры по стимулированию товарной торговли, внятная и долгосрочная политика правительства в этом направлении.


ЗАКЛЮЧЕНИЕ

Регулирование правоотношений, складывающихся между участниками срочного рынка, может быть включено в различные законодательные акты - Гражданский кодекс, Налоговый кодекс, федеральные законы "О рынке ценных бумаг", "О защите прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг", "О несостоятельности (банкротстве)", в валютное и банковское законодательство.

Между тем необходимо принять базовый федеральный закон "О рынке производных финансовых инструментов", который обеспечил бы плавный переход от спекулятивной направленности рынка ПФИ России к формированию механизма снижения рисков, развитию экономики и обеспечению условий экономического роста. Такой закон должен содержать следующие положения:

1. Четкий понятийный аппарат и терминологию рынка, в том числе определение основных типов производных финансовых инструментов (перечень не должен быть исчерпывающим, но должен охватывать весьма широкий спектр инструментов, включая кредитные и погодные деривативы), классификацию сделок в зависимости от целей заключения и способа исполнения, понятие серий производных финансовых инструментов;

2. Классификационные критерии основных групп участников рынка, определение видов профессиональной деятельности и принципов построения инфраструктуры рынка, единые для участников правила совершения операций с ПФИ, ограничения по проведению спекулятивных операций, отличия между заключением сделок на рынке ПФИ и страховой деятельностью;

3. Обязанность участников рынка по созданию системы внутреннего контроля и аудита, систем мониторинга и управления рисками, полномочия и ответственность органов управления агента экономики по выходу на рынок ПФИ, запрет на проведение операций с момента инициирования процедуры банкротства;

4. Основы механизмов "справедливого" ценообразования и исключения манипулирования ценами, организационные принципы системы раскрытия информации участниками рынка, полномочия и основы деятельности саморегулируемых объединений участников рынка;

5. Основные принципы системы государственного регулирования рынка производных финансовых инструментов, в том числе четкое разграничение пределов компетенции регуляторов рынка и порядок проведения согласительных процедур между ними.

Введение унифицированной терминологии в Гражданском кодексе РФ и законе "О рынке производных финансовых инструментов" потребует внесения соответствующих уточнений в Налоговый кодекс РФ. Необходимо будет конкретизировать налогообложение хеджирующих сделок, профессиональной деятельности на рынке ПФИ, а также специфических, присущих только для этого рынка операций, связанных с перечислением вариационной маржи.

Несмотря на значительные успехи, связанные с вступлением в силу Налогового кодекса, процесс совершенствования налогового законодательства нельзя считать полностью завершенным. Расширение перечня допустимых финансовых операций не должно блокироваться запретительным режимом налогообложения и устаревшими налоговыми нормами.

До сих пор не решены вопросы налогообложения операций с фьючерсами и опционами на индексы, операций хеджирования физическими лицами и ряд других. Убытки, полученные физическим лицом по операциям с ценными бумагами, фьючерсными и опционными контрактами в предыдущем налоговом периоде, не уменьшают налоговую базу текущего налогового периода (не могут быть перенесены на будущее). Целесообразно разрешить зачет убытков в течении трех-пяти лет.

Нечеткими остаются нормы, касающиеся определения налоговой базы по операциям профессиональных участников рынка ценных бумаг (п. 8 ст. 280 НК РФ), в том числе дилеров. В ряде случае неоправданным представляется ведение раздельного учета доходов и расходов по категориям ценных бумаг, обращаемых и не обращаемых на организованном рынке. Расширения требует перечень финансовых организаций, имеющих при расчете налоговой базы возможность суммировать финансовые результаты по операциям с ценными бумагами и финансовыми инструментами срочных сделок с финансовыми результатами от основной деятельности.

Налоговый кодекс должен устанавливать явную возможность суммировать финансовый результат по операциям с ценными бумагами и результат операций с фьючерсными и опционными контрактами для профессиональных участников рынка ценных бумаг.

Обеспечение устойчивости финансового рынка связано с «удлинением» обращающихся на нем активов. Однако в настоящее время налоговое законодательство практически не учитывает особенности налогообложения операций, связанных с долгосрочным (двух- пятилетним) инвестированием. Не исключается из налогообложения инфляционная составляющая дохода, отсутствуют принятые в мировой практике налоговые льготы. Так, физические лица, владеющие ценными бумагами более трех лет, не могут воспользоваться соответствующим имущественным вычетом в рамках одного налогового периода. Комплексное решение поставленных вопросов возможно с принятием специального раздела Налогового кодекса, устанавливающего порядок налогообложения дохода на прирост капитала. Реальные шаги по реализации этого предложения в ближайшей перспективе представляются маловероятными.

Принятие новой редакции федерального закона "О товарных биржах и биржевой торговле" является самостоятельной, давно назревшей проблемой формирования российской законодательной базы, адекватной сложившимся в экономике финансовым отношениям. Принятие новой редакции этого закона особенно важно для рынка ПФИ в связи с тем, что именно для рынка ПФИ наиболее остро стоит вопрос об исполнении заключенных контрактов. Биржевой и внебиржевой рынки ПФИ принципиально различны по механизмам гарантии исполнения сделок. В биржевой рынок ПФИ встроены уникальные рыночные механизмы исполнения сделок (на основе переоценки позиций по текущим рыночным ценам и внесения соответствующих видов маржи), которые не позволяют "проиграть много"29, поэтому приоритет должен отдаваться развитию биржевого рынка ПФИ, так как он, в частности, несет в себе меньшую нагрузку на судебную систему РФ.

Еще одной важной составляющей Государственной программы развития рынка ПФИ, наряду с созданием законодательной базы, является проведение информационно-разъяснительной работы по основам, целям и задачам функционирования рынка, о возможностях проведения операций на рынке ПФИ, а также о тех рисках, с которыми связанны эти операции. Основой системы доведения информации о рынке ПФИ должны стать профессиональные участники рынка, институты инфраструктуры. При этом обязанность доведения информации о рисках должна быть закреплена в нормативных актах.

Для гармоничного развития рынка ПФИ и создания условий его функционирования как единого целого необходимо соблюдать интересы всех его участников. Сделки будут заключаться только в том случае, если это выгодно всем основным функциональным группам участников рынка ПФИ — хеджерам, спекулянтам, профессиональным участникам.

На сегодняшний день в России отсутствует логично ранжированная, рационально построенная система распределения полномочий между органами государственного регулирования рынка ПФИ. Данная проблема широко обсуждается на страницах массовых периодических изданий и специальных узкопрофессиональных журналов.

Мировой опыт знает два принципиально различных подхода к регулированию рынка производных финансовых инструментов30: модель единого регулятора31 и модель с несколькими регуляторами по отдельным видам базисных активов32. Необходимо только остановиться на одном из возможных вариантов и адаптировать его применительно к российским реалиям.

В долгосрочной перспективе более прогрессивной является модель единого регулятора, которая соответствует методологии совокупного регулирования рисков участника финансового рынка. Однако реализация этой модели требует больших институциональных изменений и, соответственно, большего времени на реализацию.

При этом развитие рынка ПФИ России должно начаться с создания мотивации по проведению операций с ПФИ кредитными организациями и предприятиями реального сектора экономики. Уровень регулирования должен быть адекватен характеру и масштабам рынка производных финансовых инструментов. Поэтому на начальном этапе достаточно остановиться на модели с несколькими регуляторами. При этом необходимо на уровне закона "О рынке производных финансовых инструментов" закрепить полномочия регулирующих органов в объеме, приблизительно соответствующем их нынешнему распределению, а также определить порядок проведения согласительных процедур между ними.

При этом необходимо исходить из принципа минимальной достаточности и обоснованности регулирования, которое не должно быть избыточным и затратным для участников рынка и самих регулирующих органов. Система эффективного регулирования рынка ПФИ должна, кроме уровня государственного регулирования, включать еще уровни саморегулирования участников рынка и внутреннего контроля. Причем на рынке ПФИ с учетом характера и динамичности принимаемых рисков особую значимость приобретают уровни внутреннего контроля и аудита участника и регулирования со стороны других участников рынка.

Инфраструктура срочного рынка в настоящий момент также далека от совершенства, что можно считать следствием противоречий между регуляторами и неопределенности дальнейшего направления развития рынка. Важно определить обязанности клиринговых и расчетных организаций, отделить клиринговую и расчетную деятельность от деятельности по организации торгов. В интересах участников рынка существование на финансовом рынке надежных клиринговых центров, предоставляющих широкий спектр расчетных и вспомогательных услуг.

С точки зрения банков и финансовых компаний, очень важна разумная конкуренция между различными торговыми площадками, что позволит избежать монополизации рынка и необоснованно высокой стоимости посреднических услуг. При этом оптимальным решением будет выделение нескольких крупных организаторов торговли на срочном рынке.

Важной частью инфраструктуры рынка являются технические центры и компании, обеспечивающие функционирование технических и программных систем на рынке. Очевидно, что в ближайшие годы будут стремительно развиваться технологии удаленного доступа к системам торгов и системы электронного документооборота.

В целом, в силу повышенной прозрачности межгосударственных финансовых границ российское законодательство должно быть "конкурентоспособно" на фоне других национальных законодательств, иначе операции с производными финансовыми инструментами будут перемещаться в другие регионы мира.

Рынок производных финансовых инструментов является неотъемлемой частью современных экономических систем стран с развитыми рынками и большинства стран с развивающимися рынками. В последнее десятилетие повсеместно в мире наблюдается расширение емкости срочных рынков, как за счет повышения их ликвидности и организованности, так и за счет вовлечения в сферу срочной торговли все новых и новых базисных активов33. Рынок ПФИ активно выходит на передовые позиции на всем рынке финансовых активов, развиваясь быстрее и эффективнее большинства других секторов финансового рынка.

Сегодня уже очевидно, что рынок ПФИ, как неотъемлемая составная часть рыночной экономики, будет развиваться вопреки всем негативным факторам, воздействующим на него. Он выполняет ряд макроэкономических функций (эффективный механизм снижения рисков, эффективное ценообразование, прогнозирование), дефицит которых особо чувствуется в современных российских условиях. Проблема рисков остается существенным сдерживающим фактором для реализации долгосрочных проектов, а отсутствие ценовых ориентиров, формируемых посредством срочных инструментов, существенно сокращает возможности внутрифирменного планирования. Ввиду отсутствия функционирующего срочного рынка на территории Российской Федерации наблюдается перемещение функций ценообразования на важнейшие стратегические товары (нефть, металлы, газ, в перспективе электроэнергия) на зарубежные фьючерсные биржи, что создает угрозу экономической безопасности России.

Банковские организации всегда были одними из главных участников срочного рынка, поскольку по природе своей деятельности проводят большое число операций со сроками исполнения в определенную дату в будущем. Более всего банки заинтересованы в страховании процентных ставок по привлеченным и размещенным средствам, а также хеджировании своей открытой валютной позиции. На рынке производных на иностранную валюту банки всегда будут основными игроками. Банковская система России характеризуется наличием большого количества универсальных банков. При предоставлении разнообразных расчетных услуг банки стремятся к минимизации соответствующих рисков. Большое количество банков активно проводит собственные операции на различных сегментах финансового рынка, как внутри страны, так и на зарубежных рынках. При этом банки обязаны соблюдать очень жесткие ограничения по уровню рисков, устанавливаемые Банком России. Необходимо отметить, что в отличие от брокерских компаний, традиционно работающих преимущественно на организованном рынке, большое количество срочных сделок банки заключают на внебиржевом рынке.

Российские банки традиционно предлагают брокерские услуги для своих клиентов на различных рынках, в том числе на рынке производных. В этой области банкам составляют большую конкуренцию финансовые и инвестиционные компании. Банки, обладающие обширной клиентской базой, могут предлагать собственные продукты на срочном рынке, в том числе организовать рынок для своих клиентов.

Среди причин нормативного характера, огранивающих банковскую активность, необходимо отметить:

  • отсутствие в банковском законодательстве прямого указания на возможность совершения соответствующих операций и противоречивость подзаконных актов регулирующих органов;

  • значительное количество административных ограничений со стороны Банка России, в том числе по размеру открытой валютной позиции;

  • большой объем отчетности и бухгалтерских операций при проведении срочных сделок.

В случае финансовых трудностей, возникших у одной из сторон сделки, решающее значение приобретает обязательственный характер самой срочной сделки. Поэтому исключительно важное значение для роста объемов межбанковских сделок приобретает уверенность участников рынка в эффективности процедур банкротства. Принятая парламентом новая редакция Закона «О несостоятельности (банкротстве)» предполагает внесение серьезных корректив и в законодательство, регулирующее особенности банкротства финансовых организаций.

Нормы законодательства о банкротстве должны обеспечивать завершение расчетов по срочной сделке даже в случае банкротства одной из сторон. Особое внимание в данном случае должно быть уделено исполнению обязательств по договорам неттинга. Разрешение указанных проблем возможно в ходе процедуры наблюдения должника. Для этого требования по договорам неттинга необходимо отделить от обязательств, прекращение которых возможно путем зачета встречного однородного требования.

Согласно общим положениям законодательства о банкротстве прекращение денежных обязательств должника путем зачета встречного однородного требования не допускается, если при этом нарушается установленная законом очередность удовлетворения требований кредиторов. Из-под этого правила необходимо вывести требования, связанные с проведением расчетов по биржевым срочным сделкам, заключенным до вынесения арбитражным судом определения о введении наблюдения. Удовлетворение требований должника по таким договорам после вынесения арбитражным судом определения о введении наблюдения должно быть легализовано.

Такое дополнение позволило бы разделить институт неттинга в его понимании, принятом в международном обороте, и институт зачета, который определен в статье 410 Гражданского кодекса РФ как удовлетворение «встречного однородного требования, срок которого наступил либо срок которого не указан или определен моментом востребования». Это создаст правовые основания для исполнения несостоятельным должником своих обязательств по договорам неттинга без ожидания последней очереди. Необходимо также добиться неприкосновенности гарантийного фонда в случае банкротства клирингового члена или расчетно-клиринговой организации.


При рассмотрении действующего российского законодательства применительно к проведению коммерческими банками операций на рынке срочных сделок возникают вопросы весьма общего характера. Например, имеет ли право банк, не имеющий разрешение на проведение операций с иностранной валютой, выступать контрагентом по валютным беспоставочным производным инструментам, то есть по контрактам, исполнение которых осуществляется посредством перечисления денежных средств в размере разницы между согласованной в контракте ценой и стоимостью, сложившейся на рынке на дату исполнения. Физической поставки базисного актива по таким контрагентам не происходит.

С учетом того, что кредитным организациям запрещается заниматься производственной, торговой и страховой деятельностью, могут ли коммерческие банки быть участниками рынка товарных ПФИ или вправе проводить операции только с финансовыми ПФИ. Далее при проведении операций с кредитными и другими видами производных инструментов размываются границы между банковским и страховым бизнесом. Для избежания конфликтов необходимо законодательно ввести четкие разграничения.

В основе современной рыночной экономики лежат высокоразвитые агентские отношения. На этапе построения в России экономики, основанной на рыночных принципах, проблемы осуществления профессиональной деятельности, то есть посреднические услуги, были наиболее конфликтной областью отношений на рынке ценных бумаг. Эти же проблемы можно прогнозировать для рынка ПФИ. В условиях массового выхода предприятий и организаций на рынок ПФИ, слабой информированности о рисках, связанных с проведением операций, на фоне отсутствия четкой законодательной базы создается потенциальная угроза для конфликтов и финансовых потерь. Необходимо законодательно определить круг финансовых институтов, имеющих право оказывать дилерские и брокерские услуги на рынке производных финансовых инструментов, в том числе с учетом международного опыта конкретизировать полномочия банков.

При этом можно отметить ряд насущных задач, требующих решения при последовательном и системном переходе кредитных организаций к международным стандартам:

  • бухгалтерский учет срочных сделок слабо адаптирован для отражения требований и обязательств по процентным ПФИ и кредитным деривативам, а также ряда специфических операций рынка срочных сделок, таких как, например, внесение вариационной маржи;

  • данные об операциях банка на рынке срочных сделок разбросаны по различным формам отчетности и в сравнении с формами других стран данные менее структурированы, что затрудняет мониторинг деятельности;

  • расчет рыночного риска, хотя и в целом проводится в соответствии с международными стандартами, недостаточно адаптирован к российским реалиям;

  • отсутствует понятие хеджирующей позиции применительно к расчету собственных средств банка, что не позволяет использовать ПФИ для управления риском в полной мере и подталкивает банки к проведению спекулятивных операций;

  • для банков-участников рынка производных финансовых инструментов не установлены дополнительные, более жесткие требования по организации внутреннего контроля.

При решении перечисленных проблем, и при условии стабильности экономических и политических процессов в нашей стране и в мире рынок производных инструментов может выйти на качественно новый уровень. Все большее число компаний используют в своей деятельности производные инструменты, это означает обострение конкурентной борьбы в области посреднических услуг на срочном рынке. Российским банкам надо быть к этому готовыми, поскольку в борьбе за клиентов победят те финансовые институты, которые смогут предложить более качественное и дешевое обслуживание.

Учитывая тенденции развития финансовой системы, особенно увеличившуюся непредсказуемость рынков, усиление влияния рыночных рисков, для российских банков актуальной является проблема корректной оценки и управления рыночным риском.

Список литературы:

ACI Dealing Certificate.

Афанасьев А.А. Коммерческие банки на рынке производных финансовых инструментов: методология, риски, регулирование. – Владивосток: Изд-во ДВГАЭУ, 2002. – 308 с.

Буренин А.Н. Рынки производных финансовых инструментов. - М.: Инфра-М, 1996. - 368 с.

Маршалл Джон Ф., Бансал Випул К. Финансовая инженерия. Полное руководство по финансовым нововведениям / Пер. с англ. - М.: ИНФРА-М, 1998. - 784 с.

Михайлов Д.М. Мировой финансовый рынок. Тенденции и инструменты. – М.: Экзамен, 2000. – 768 с.

Ионов В. Деривативы. Курс для начинающих // Пер. с англ. – М.: Альпина Паблишер, 2002. –208 с.

Роуз П.С. Банковский менеджмент. Предоставление финансовых услуг / Пер. с англ. - Дело Лтд. Москва 1995. - 743 с.

Пискулов Д.Ю. Теория и практика валютного дилинга: Прикладное пособие. – М.: ЗАО «Финансист», ДИАГРАММА, 2002. – 325 с.

Синки Дж. Ф. Управление финансами в коммерческих банках / Пер. с англ. - М.: Catallaxy, 1994. - 937 с.

Суворов С.Г. Азбука валютного дилинга. – СПб.: Издательство С.-Петербургского университета, 1998. – 296 с.

Сурен Лизелотт. Валютные операции: Основы теории и практика. Пер. с нем. – М.: Дело, 2001. – 176 с.

Амосов Степан, Гаврилова Людмила. Кредитные деривативы в операциях хеджирования // Рынок Ценных Бумаг. № 3. - 2000.

Аношин Иван, Гейнц Денис. Российский финансовый рынок. Анализ и прогноз // Валютный спекулянт. № 5. - 2000.

Афанасьев А.А., Рудько-Силиванов В.В. Концептуальные положения развития рынка производных финансовых инструментов России // Финансы и кредит. № 20. - 2002.

Бобрик Петр. Торговля по Интернету. Особенности опционных сделок // Банковские технологии. № 12. - 1999.

Брусникин Н. О производных инструментах и срочном рынке в Российской Федерации // Вестник НАУФОР. № 9. – 2002.

Бураков В. Организация управления валютным и процентным рисками // Банковский вестник НБРБ. № 1. - 2002.

Васильев М. Работа банка на срочном рынке // Индикатор. № 4. – 2002.

Гребенюк Елена, Корноушенко Евгений, Максимов Валерий. Фундаментальный и технический анализ: интеграция двух подходов // Банковские технологии. № 9. - 1999.

Данилов Ю. Перспективы развития срочного рынка в России в свете мирового опыта и экономических потребностей страны // Индикатор. № 2. – 2002.

Закарян Иван, Соломатин Евгений. Интернет-трейдинг: тенденции, концепции, технологии // Валютный спекулянт. №№ 3, 4. - 2000.

Захаров А. Базовый элемент рыночной экономики // Известия. 16.04.2002

Кандинская Ольга. Развитие мирового рынка финансовых производных инструментов // Финансовый бизнес. № 4. - 2000.

Кудинов Василий. Форварды легализуются // Ведомости.19.03.03.

Кулаков А.Е. Управление активами и пассивами банка // Финансы и кредит. № 17. - 2002.

May В. Экономико-политические итоги 2001 года и перспективы устойчивого экономического роста // Вопросы экономики. № 1. - 2002.

Попов Е. Срочный рынок в России // Вестник НАУФОР. № 9. – 2002.

Попов Е. Налогообложение ПФИ в странах с развитыми правовыми системами // Вестник НАУФОР. № 9. – 2002.

Селезнев И., Селезнева В. О месте хеджирования в системе методов снижения банковских рисков и его механизме // Бюллетень финансовой информации. № 2. – 2002.

Смаржевский Иван. Макроэкономика и валютные курсы // Банковские технологии. № 1. - 1998.

Смирнов И.Е. Концепция законодательного регулирования рынка срочных биржевых операций // Налогообложение, учет и отчетность в коммерческом банке. № 3. - 2003.

Суворов А.В. Признание, оценка и раскрытие информации о финансовых активах и обязательствах в МСФО // Налогообложение, учет и отчетность в коммерческом банке. № 8. - 2001.

Соколинская Н.Э. Внутренний контроль и комплексное управление рисками в банковском менеджменте // Курс лекций по учебной программе Банковское дело, Финансовая академия при Правительстве РФ. - 2002.


Соколинская Н.Э., Управление валютными рисками // Оперативное управление и стратегический менеджмент в коммерческом банке. №№ 3, 4. – 2001. № 1. – 2002.

Трохова О.В. Хеджирование валютных рисков коммерческими банками // Расчеты и операционная работа в коммерческом банке. №№ 3, 4. - 2003.

Чадин C. Современный рынок срочных контрактов // Валютный спекулянт. № 2. – 2002.

Чекулаев М. Любым риском можно управлять // Банковское обозрение. № 4. – 2002.

Чекулаев Михаил. Хеджирование - желательность или необходимость? // Банковские технологии, № 9. - 1999.

Шеленкова Н. Единый европейский фондовый рынок: вопросы регулирования // Рынок ценных бумаг. № 2, 3. – 2003.

Пресс-релиз PTC, FORTS: Итоги I квартала. - сайт Российской торговой системы http://www.rts.ru/news/2002/ O204025.stm.

Экономическая безопасность России (тенденции, методология, организация) / Коллектив авторов под руководством академика РАЕН, профессора Сенчагова В.К. Кн. 3. - М.: Институт экономики РАН, 2000.

Выгон Г. Использование деривативов для хеджирования рисков на примере западных нефтяных компаний.
http://www.rusenergy.com/analytic/companies/a29012001der_ifs.htm - top

Молодцов Д.А. К вопросу об управлении портфелем // Центральная библиотека FOREX http://www.forex-book.com

Печалова М.Ю. Организация риск-менеджмента в коммерческом банке // Центральная библиотека FOREX http://www.forex-book.com


1 Bank of International Settlement.

2 Финансовый инструмент - контракт, который влечет за собой возникновение финансового актива у одной компании и финансовое обязательство или долевой инструмент (акции) для другого контрагента. Финансовый актив - это актив в денежной форме, контрактное право требования к определенному сроку (например, ссудная задолженность, долговые ценные бумаги, другая дебиторская задолженность), контрактным правом обмена финансовых инструментов, долевым инструментом (акциями) другой компании. Финансовое обязательство - это любая обязанность по договору предоставить налично-денежные средства или иной финансовый актив другой компании или обменять финансовые инструменты с другой компанией.
Рынки, где осуществляется торговля краткосрочными финансовыми инструментами, называются денежные рынки (money markets). Основными инструментами денежного рынка (money market products) в мире являютcя: международные кредиты/депозиты (loans/depozits), депозитные сертификаты (CD), казначейские векселя (Treasure-bills), банковские акцепты (BA), коммерческие ценные бумаги (CP).

3 Principles for the Management of Interest Rate Risks / Basle Committee on Banking Supervision. Basle, September 1997.

4 Правительства развитых стран осуществляют краткосрочные заимствования на денежном рынке посредством выпуска казначейских векселей (Treasure bills). Это бескупонные ценные бумаги сроком платежа до одного года, которые продаются с дисконтом.
Например, Казначейство США, Правительства Англии и Франции – постоянные активные эмитенты векселей, которые представляют собой высоколиквидные инструменты денежного рынка, и признаны носителями безрисковой ставки (risk-free rate).

5 Альтернативный метод должен предусматривать: определение общих критериев относительно адек­ватности систем управления рисками; качественные стандарты для внутренней оценки ис­пользования моделей, в частности, руководством банка; рекомендации для уточнения состава факторов ры­ночного риска (т.е. рыночные ставки и цены, которые влияют на стоимость банковских позиций); количественные стандарты, устанавливающие общие минимальные статистические параметры для измере­ния риска; рекомендации для стрессового тестирования; процедуры проверки для внешней оценки использова­ния моделей; правила для банков, использующих комплект моделей и стандартные подходы.

6 Под торговым портфелем понимается портфель, состоящий из всех ценных бумаг и соответствующих производных инструментов, которые переоцениваются по рыночной стоимости.
В зависимости от принятых процедур бухгалтерского учета в раз­личных странах ценные бумаги, включаемые в торговый портфель, могут учитываться по балансовой стоимости либо по низшей из двух оценок: рыночной стоимости или первоначальной стоимости. Однако для целей оценки рыночного риска они должны оцениваться по рыночной стоимости.

7 Для измерения разрыва определяется горизонт риска изменения процентных ставок. К примеру, менеджмент может оценить влияние риска изменения процентных ставок в перспективе одного квартала или только одного месяца.

8 Лимиты убытков представляют собой максимальную сумму убытков, которую могут принести открытые позиции. При достижении этой суммы позиции должны быть закрыты, чтобы избежать дальнейших потерь. Аналогична ситуация по VAR-лимитам — для них ограничителем является значение VAR (вероятное значение убытков с заданной вероятностью).

9 Наличный рынок или рынок капитала или спот-рынок – рынок, где продукт или товар меняет владельца в обмен на сумму денег во время совершения сделки.

10 Для привлечения на рынок деривативов инвесторов, располагающих суммами менее стандартных лотов для торговли на конкретном рынке, используется механизм маржевой торговли.
Услуги по доступу на рынок производных финансовых инструментов сегодня предлагает ряд известных московских банков. Обычное соотношение размера контракта к размеру гарантийной маржи по валютным операциям, или так называемое "плечо" (leverage), составляет 5-10 : 1, а минимальный размер гарантийной маржи колеблется от USD 10 до 40 тысяч.

11 По данным Банка международных расчетов, департамент международных банковских операций и финансового рынка, июнь 2001.

12 По данным Банка международных расчетов, департамент международных банковских операций и финансового рынка, июнь 2001.

13 Согласно отчету Международного Валютного Фонда за 2000 год.

14 London Inter-bank Offered Rate – средняя ставка процента, по которой банки в Лондоне готовы предоставить кредиты другим банкам высшего рейтинга.

15 LIBID - средний курс, по которому банки в Лондоне готовы принять депозиты от других банков (ниже чем LIBOR обычно на 1/8 %).

16 Депозитные сертификаты (CD) возникли на американском рынке и были направлены, прежде всего, на розничный рынок. На еврорынке депозитные сертификаты приближены к межбанковским депозитам.
Большинство депозитных сертификатов выпускаются сроком на один, три или шесть месяцев, но возможны и нестандартные сроки. По сертификатам, сроком более одного года проценты выплачиваются ежегодно.
В отличие от депозита сертификат не может быть востребован ранее срока платежа, при этом держатель может продать право требования по CD до наступления срока – то есть он является ликвидным инструментом, торгуемым на вторичном рынке. Взамен этой ликвидности, держатель CD принимает более низкий доход, чем по межбанковскому депозиту (обычно на 6.25 - 12.5 базисных пунктов ниже ставки по депозиту).
17 Коммерческие ценные бумаги (commercial paper) - краткосрочные финансовые инструменты, обычно это краткосрочные еврооблигации (eurobonds), выпускаемые международными институтами, которые свободно покупаются и продаются на денежном рынке, а также необеспеченные простые векселя на предъявителя.
Коммерческие ценные бумаги - пример секьюритизации, т.е. привлечения займов посредством выпуска долговых ценных бумаг. Банки в этом случае могут действовать как агенты по выпуску и продаже ценных бумаг инвесторам (инвестиционные банки). Инвестиционный банк помогает в организации и проведении выпуска коммерческих ценных бумаг своим крупным корпоративным клиентам, обеспечивая предложение бумаг и их продажу на рынке инвесторов.
Инвесторы на рынке при покупке коммерческих ценных бумаг используют оценки кредитоспособности эмитентов, проводимые ведущими рейтинговыми агентствами (Standard&Poor’s и Moody’s).

18 Спред в базисных пунктах по свопам на курс по американским казначейским векселям.

19 Долларовые котировки по форвардным сделкам с ежегодными платежами.

20 Когда биржа действует как сторона по сделке, она заключает контракт с членом расчетной палаты. Организации, которые не являются членами расчетной палаты, работают через членов расчетной палаты.

21 Маржинальная система, используемая Чикагской товарной биржей (CME) для членов ее расчетной палаты, называется стандартный анализ портфеля – SPAN (Standart Portfolio Analysis). Она устанавливает минимальные требования маржи по счетам ее членов на основе расчета полного риска по фьючерсным и опционным портфелям. SPAN использует расчетные модели, основанные на ценовой неустойчивости, для оценки возможных потерь за день. Маржа тогда устанавливается в размере, покрывающем дневной убыток. (LIFFE также использует эту систему).

22 Чикагская товарная биржа, отдел денежного рынка

23 Третья среда месяца может быть в любую дату между 15-ым и 21-ым числом, так что последняя дата торговли краткосрочного контракта процентной ставки - между 13-ым и 21-ым числом месяца.

24 FX – foreign exchange – международный рынок валютных контрактов.

25 Данное положение обосновывается во многих работах. См. например, May В. Экономико-политические итоги 2001 года и перспективы устойчивого экономического роста // Вопросы экономики. № 1. - 2002. С. 9.

26 Согласно экспертному заключению Института экономики РАН на проект Федерального бюджета на 2000 год и прогноз социально-экономического развития Российской Федерации в 2000 году (Экономическая безопасность России (тенденции, методология, организация) / Коллектив авторов под руководством академика РАЕН, профессора Сенчагова В.К. Кн. 3. - М.: Институт экономики РАН, 2000. С.357.), прирост налоговых платежей в размере до 200 млрд. руб., или порядка 77%, принадлежат отраслям топливного комплекса. То есть "...судьба доходной части бюджета, а значит, и всего бюджета в определенной степени зависит от изменения мировых цен на энергоносители, то есть от внешних условий. Это создает в бюджете, да и во всей российской экономике ситуацию ненадежности и риска". И далее, "...видимо от Минфина России следует потребовать разработки определенных страховочных мер на случай каких-либо неожиданностей на мировом нефтяном рынке. Россия не может постоянно жить под страхом изменения конъюнктуры мировых цен на нефть".

27 Захаров А. Базовый элемент рыночной экономики // "Известия". 16.04.2002.

28 Пресс-релиз PTC, FORTS: Итоги I квартала. - сайт Российской торговой системы http://www.rts.ru/news.

29 К судебным механизмам исполнения сделок на биржевом рынке ПФИ прибегают только в случае недостаточной эффективности рыночных механизмов.

30 Захаров А. Базовый элемент рыночной экономики // Известия. -16.04.2002.

31 Великобритания – весь финансовый рынок, в том числе и срочный, регулируется единым мегарегулятором – Агентством по финансовым услугам (Financial Services Authority).
Франция – рынок финансовых и товарных контрактов регулируется Министерством экономики и финансов, в составе которого действует Совет по срочному рынку (Conseil du Marche a Terme).
США – регулятор – Комиссия по срочной биржевой торговле США (CFTC), которая в определенных случаях согласует свои действия с другими заинтересованными государственными органами.
32 Япония – Министерство финансов контролирует рынок финансовых фьючерсов, Министерство внешнеэкономической торговли и промышленности – энергетических, а Министерство сельского, рыбного и лесного хозяйства – сельскохозяйственные фьючерсы.
Гонконг – производные на товары и финансовые активы регулируются Комиссией по ценным бумагам и фьючерсам, а на валютные активы – Национальным банком.

33 Даже тигровые креветки стали предметом срочной биржевой торговли (на зерновой бирже Миннеаполиса), а с 10 декабря 2001 г. на Лондонской бирже LIFFE начали торговаться фьючерсы на погоду.


Другие похожие работы

  1. Риски в модели инвестиционно-строительной деятельности
  2. Инвестиционный капитал и его виды
  3. Предпринимательский риск, виды риска, оценка факторов и способы минимизации
  4. Методы количественной оценки величины кредитного риска
  5. Кредитный риск коммерческого банка





© 2002 - 2021 RefMag.ru