Управление стоимостью бизнеса (финансовый аспект)

Создавая и развивая бизнес, инвестор и менеджеры должны иметь ясную оценку имеющихся вариантов использования капитала. Нарастание скоростей в бизнесе выражается в том, что спектр возможных альтернатив для инвестора расширяется, при этом скорость изменений заложенных в них параметров нарастает. Такие динамические сдвиги требуют постоянного анализа и приспособления к ним бизнес-моделей. В этих условиях невозможно вести бизнес без инвестиционного риска, который означает, что бизнес сопровождается изменчивостью результатов деятельности, нарастанием их колебаний и ростом неопределенности. Нельзя не отметить, что при таких изменениях деловой среды важнейшим требованием, предъявляемым к бизнес-модели, становится предпринимательская мобильность. В плане стратегических шагов ее можно рассматривать как необходимость адаптации бизнеса к скоростям, умение перевести капитал из одного бизнеса в другой, расширить или, напротив, свернуть какие-то части бизнеса и, наконец, возможность изъять из него капитал. Если говорить о финансовой составляющей, предпринимательская мобильность должна соответствовать задаче создания и поддержания ликвидности фирмы. В результате успешной бизнес-модели в компании должны возникать положительные, растущие потоки денежных средств от операционной деятельности. Стремясь к предпринимательской мобильности, инвестор должен знать, сколько стоит его бизнес и выгодно ли продолжать вести его. Ответом на объективные вызовы предпринимательской мобильности и стала концепция управления стоимостью бизнеса.

Актуальность темы обусловлена значением того, что концепция управления предприятием, основанная на максимизации его стоимости (стоимости его имущества), является одной из самых эффективных, поскольку изменение стоимости предприятия за период, будучи критерием эффективности хозяйственной деятельности, учитывает практически всю информацию, связанную с его функционированием.

Теоретико-методологические вопросы управления стоимостью рассматривались в трудах таких отечественных и зарубежных ученых, как Л. И. Абалкин, И. Ансофф, П. Г. Бунич, М. Х. Мескон, М. Портер, Д. Р. Хикс, Р. Брейли и С. Майерса (Stewart Myers), Т. Коупленда, Т. Коллера и Дж. Муррина, У. Ф. Шарпа, Г. Дж. Александра и Дж. В. Бэйли, А. Дамодарана, Ф. М. Шерера, Д. Росса, Д. Хэя, Д. Морриса, В. С. Ефремова и др. Вопросы теории и практики оценочной деятельности рассматривались в работах Валдайцева, В. В. Григорьева, П. Дойля, А. П. Ковалева, М. Смита, Е. И. Тарасевича, К. Уолша, М. А. Федотовой и некоторых других.

Вместе с тем приходится констатировать, что в отечественной литературе применительно к современной российской действительности указанная проблема разработана далеко не полностью. Например, остается неисследованным вопрос определения факторов стоимости. Мало изучены в условиях изменяющейся экономической среды методы оценки стоимости компании, применяемые российскими специалистами, а также взаимосвязь различных методов между собой. Кроме того, в настоящее время не достаточно четко определены методы анализа управленческих решений с позиции увеличения стоимости компании. Отмеченные выше пробелы в теории и практике оценки стоимости компании и определили состав исследуемых в настоящей работе проблем.

Практическая значимость данной работы состоит в том, что его основные результаты и вытекающие из него выводы могут быть использованы при проведении оценки как стоимости имущества предприятия в целом, так и составных элементов его имущественного комплекса, анализе стратегических альтернатив, а также при решении других задач операционной, инвестиционной и финансовой деятельности с позиции повышения стоимости компании.

Целью данной работы является разработка предложений по повышению стоимости на примере предприятия.

Достижение поставленной цели определило необходимость решения следующих задач:

- дать характеристику моделей стратегического управления собственностью;

- проанализировать цели, задачи и принципиальные подходы к корпоративному управлению по стоимости бизнеса;

- рассмотреть состав элементов и финансового инструментария управления стоимостью бизнеса;

- провести анализ финансовой отчетности для целей определения рыночной стоимости компании;

- рассмотреть проблемы соотношения активов и обязательств в целях обеспечения устойчивого прироста стоимости бизнеса;

- проанализировать налоговые ограничения эффективного управления стоимостью бизнеса.

Гипотеза исследования – достижение максимальной стоимости бизнеса возможно только при оптимальном соотношении активов и обязательств.

Объектом исследования является компания ООО «Лесное». Предметом исследования выступают методы оценки стоимости компании и их применение в управлении предприятием.

Теоретической и методологической основой дипломной работы послужили труды отечественных и зарубежных ученых по экономике, теории организации, теории управления, инвестиционной теории, теории временной стоимости денег, а также теории стоимости капитала, которые отраженны в материалах научно-практических конференций, методических разработках, периодической литературе, нормативно-правовых и законодательных документах РФ. Кроме этого использовались материалы Госкомстата РФ, данные Министерства экономического развития и торговли РФ, «РосБизнесКонсалтинг» («РБК»), а также бухгалтерская отчетность предприятия ООО «Лесное».

Методологической основой исследования является диалектико-материалистический подход к изучению экономических процессов и явлений, системный подход, анализ и синтез, методы экономического анализа и др.

Структурно аттестационная работа состоит из введения трех глав и заключения. В первой главе рассматриваются теоретические основы управления компаниями на основе стоимости. Во второй главе анализируются практические аспекты управления, ориентированного на стоимость для инвесторов. Третья глава посвящена управленческим приемам финансового менеджмента нацеленных на прирост стоимости.

Глава 1. Теоретические основы управления компаниями на основе стоимости

1.1. Характеристика моделей стратегического управления собственностью

Современный стратегический менеджмент в своем арсенале имеет множество моделей управления, использование которых способствует повышению эффективности бизнеса. Целесообразно рассмотреть основные из них (рис. 1).

Рис. 1. Основные модели стратегического управления

Управление по целям (англ. Management by Objectives, MBO) - это процесс согласования целей внутри организации, таким образом, что руководство компании и сотрудники разделяют цели и понимают, что они означают для организации. Термин "Управление по целям" впервые был введен и популяризирован Питером Друкером в 1954 году в книге "The Practice of Management".

Суть управления по целям заключается в кооперативном процессе определения целей, выбора направления действий и принятии решений. Важной частью управления по целям является измерение и сравнение текущей эффективности деятельности сотрудников между собой и с набором установленных стандартов. В идеале, когда сотрудники сами вовлекаются в процесс постановки целей и определения направления действий, необходимых для их достижения, в этом случае сотрудники более мотивированы на выполнение их обязанностей.

Стремление стимулировать производство товаров, конкурентоспособных на мировых рынках, инициировало создание общеорганизационного метода непрерывного повышения качества всех организационных процессов, производства и сервиса. Этот метод получил название — всеобщее управление качеством.

Всеобщий менеджмент качества (Total Quality Management (TQM)) - философия всеобщего управления качеством, успешно стартовавшая много лет назад в Японии и США с практики присуждения наград компаниям, достигшим высшего качества производимой продукции.

Главная идея TQM состоит в том, что компания должна работать не только над качеством продукции, но и над качеством организации работы в компании, включая работу персонала. Постоянное параллельное усовершенствование 3-х составляющих (качества продукции, качества организации процессов, уровня квалификации персонала) позволяет достичь более быстрого и эффективного развития бизнеса.

Качество определяется следующими категориями:

- повышение удовлетворенности служащих компании своей работой

Принцип действия TQM можно сравнить с удержанием мяча на наклонной плоскости. Для того чтобы мяч не скатывался, его нужно либо подпирать снизу, либо тянуть сверху.

- Quality Assurance (QA) — контроль качества — поддерживает необходимый уровень качества и заключается в предоставлении компанией определенных гарантий, дающих клиенту уверенность в качестве данного товара или услуги.

- Quality Improvements (QI) — повышение качества — предполагает, что уровень качества необходимо не только поддерживать, но и повышать, соответственно поднимая и уровень гарантий.

Два механизма: контроль качества и повышение качества — позволяют «удерживать мяч в игре», то есть постоянно совершенствовать, развивать бизнес.

В нашей стране управление качеством в настоящее время приобретает все большую известность благодаря стандартам серии ISO 9000, определяющих стандарты на качество проектирования, разработки, изготовления и послепродажного обслуживания. Международная неправительственная организация ISO была основана в 1947 году для разработки унифицированных всемирных стандартов качества. В ее состав сегодня входит более девяноста стран, на долю которых приходится свыше 95 процентов мирового промышленного производства. Сертификат организации действителен в США, Канаде, странах Европы, Латинской Америки, Азии и Африки. Серия ISO 9000 включает в себя следующие стандарты:

- ISO 9001 "Системы качества. Модель для обеспечения качества при проектировании, разработке, производстве, монтаже и обслуживании"

- ISO 9002 "Системы качества. Модель для обеспечения качества при производстве, монтаже и обслуживании"

- ISO 9003 "Системы качества. Модель для обеспечения качества при окончательном контроле и испытаниях"

- ISO 9004 "Общее руководство качеством и элементы системы качества".

Оценка и управление эффективностью деятельности компании, ее долгосрочным стратегическим развитием, невозможны без наличия формализованной и объективно измеряемой цели, на достижение которой направлены все действия каждого звена компании. Общая цель, понимаемая и разделяемая собственниками, руководителями и сотрудниками, позволяет реализовывать стратегические планы, повышать операционную эффективность и получать синергетический эффект от скоординированного развития и использования всех элементов компании. Адекватный показатель достижения конечной цели компании может использоваться и с целью оценки эффективности деятельности ее руководства. Этот подход лежит в основе применения на практике таких методик управления эффективностью, как KPI и система сбалансированных показателей.

В качестве конечной цели деятельности компании могут быть использованы требуемые значения различных показателей, например: максимизация прибыли, достижение установленного показателя рентабельности, рост занимаемой доли рынка, сокращение операционных издержек и т.д. Однако ни один из таких показателей не может быть использован для всестороннего анализа и оценки стратегических планов развития компании, эффективности ее деятельности.

Так, максимизация прибыли является наиболее понятной как менеджерам, так и собственникам конечной целью деятельности компании, позволяет построить эффективную систему мотивации сотрудников. Однако основной недостаток в определении цели деятельности компании как достижение максимальной прибыли является абсолютный приоритет управленческих решений, направленных на получение эффекта в краткосрочном периоде, над решениями, не приводящих к выгоде в ближайшее время, но обеспечивающими доходность в долгосрочной перспективе. Например, уменьшение объемов финансирования программ НИОКР в текущем периоде позволяют увеличить прибыль компании, однако в долгосрочной перспективе отсутствие новых технологий, нового продукта, не позволит компании не только увеличить долю рынка, но и удержать объемы реализации на текущих уровнях в условиях растущей конкуренции.

Изменение доли рынка, занимаемой компанией, в большинстве случаев является одним из путей достижения ее стратегических планов и не позволяет оценить эффективность деятельности компании с точки зрения долгосрочного развития.

Выбранная для проведения всесторонней оценки эффективности деятельности компании ее формализованная цель должна удовлетворять следующим требованиям:

- должна учитывать и уравновешивать интересы, зачастую противоречивые, двух основных групп участников бизнеса – наемных менеджеров и акционеров компании;

- должна учитывать в равной степени требования долгосрочных и краткосрочных управленческих решений;

- должна быть понятной, ее значение должно поддаваться измерению, с тем, чтобы была возможность ее трансформации на уровень оперативного управления;

- цель должна быть всеобъемлющей, глобальной. Основная цель должна определять смысл существования компании, а не отражать кратко- и среднесрочные задачи. Например, вывод на рынок нового продукта в большинстве случаев (за исключением специализированных предприятий, например венчурных) служит не конечной целью деятельности компании, а всего лишь одним из этапов реализации стратегии.

В наибольшей степени указанным требованиям отвечает цель, которую можно сформулировать как максимизация стоимости компании. При этом под стоимостью компании понимается ее рыночная оценка. Этот подход подразумевает, что стоимость любой компании может быть измерена и оценена: стоимость компании определяется ее возможностью создавать денежные потоки в будущем.

Очевидно, что путь от постановки цели до ее достижения на практике должен быть контролируемым и управляемым. Под конечную цель – максимизация стоимости – должна быть выстроена соответствующая система стратегического и оперативного управления. Именно поэтому в начале 80-х годов XX века возникла система менеджмента – Value-Based Management, VBM (управление, нацеленное на создание стоимости; менеджмент, основанный на ценности).

Истоки концепции лежат в американской управленческой культуре. При этом в последние десятилетия принципы и методы VBM получили широкое распространение не только в американских корпорациях, но и нашли свое отражение в принципах и практике управления в компаниях Западной Европы, Канады, Японии, Австралии, а также ряда стран с развивающимся рынком капитала, таких как Турция, Бразилия, Индия и Китай. Основным катализатором развития VBM стали работы основателей двух консалтинговых компаний А. Раппапорта «Создание стоимости для акционеров»¹ и Б. Стюарта «В поисках стоимости»². Термин «Value Based Management» впервые упоминается в 1994 году в книге «Императив стоимости», написанной Д. Мактаггартом, одним из основателей компании Marakon Associate, специализирующейся на оказании услуг в области стратегического и управленческого консалтинга.³ В этих работах предпринимается попытка переосмыслить основную роль наемных менеджеров фирмы, которая, по мнению авторов, заключается в создании и увеличении стоимости компании в интересах ее собственников. Признание этой цели означает необходимость очередного пересмотра корпоративных стратегических ориентиров, а также критериев оценки эффективности использования ресурсов, находящихся в распоряжении менеджеров компании. Так, в 60—70-е годы акцент делался на экстенсивном развитии бизнеса путем усиления присутствия компании на рынке (через увеличение ее рыночной доли). В 80-е годы он сместился в сторону максимизации прибыли. В этот период возникают новые концепции менеджмента и управленческого учета, нацеленные на улучшение показателей прибыльности, прежде всего за счет сдерживания и сокращения затрат. В 90-е, с появлением VBM в качестве целевой функции фирмы декларируется рост стоимости компании.

Сбалансированная система показателей (ССП, в английском варианте — Balanced Scorecard (BSC)) была разработана на основе выводов исследования, проведенного в начале 1990-х годов профессором Робертом Капланом и Дэвидом Нортоном. Исследование проводилось с единственной целью: выявить новые способы повышения эффективности деятельности и достижения целей бизнеса. ССП - это концепция переноса и декомпозиции стратегических целей для планирования операционной деятельности и контроль их достижения.

По сути ССП - это механизм взаимосвязи стратегических замыслов и решений с ежедневными задачами, способ направить деятельность всей компании (или группы) на их достижение. На уровне бизнес-процессов контроль стратегической деятельности осуществляется через так называемые ключевые показатели эффективности (КПЭ), в английском варианте — Key Performance Indicator (KPI). KPI являются, по сути, измерителями достижимости целей, а также характеристиками эффективности бизнес-процессов и работы каждого отдельного сотрудника. В этом контексте, ССП является инструментом не только стратегического, но и оперативного управления.

Преимущество ССП состоит в том, что организация, внедрившая эту систему, получает в результате «систему координат» действий в соответствии со стратегией на любых уровнях управления и связывают различные функциональные области, как, например, управление персоналом, финансы, ИТ и т.п.⁴

Концепция BSC выгодно отличается от других концепций тем, что финансовые и нефинансовые индикаторы интегрируются с учётом причинно-следственных связей между результирующими показателями и ключевыми факторами, под влиянием которых они формируются.

В сбалансированной системе следует различать показатели, измеряющие достигнутые результаты, и показатели, отображающие процессы, которые обеспечивают достижение этих результатов. Обе категории показателей должны быть увязаны между собой, так как для получения первых (например, некоторого уровня производительности) нужно реализовать вторые (например, достигнуть необходимой загрузки производственных мощностей). На практике внимание менеджеров, как правило, сосредотачивается на показателях первой категории, а это приводит к тому, что бизнес-процессы остаются неконтролируемыми или слабоконтролируемыми (как по количественным, так и по качественным параметрам).

BSC охватывает, в основном, стратегически важные направления, а оперативные (диагностические) сопоставления фактических и плановых показателей остаются предметом внимания других информационных подсистем, хотя в действительности провести между ними границу довольно сложно.

Так называемый “баланс” в концепции BSC имеет многоплановый характер, охватывая связи между монетарными и немонетарными показателями, стратегическим и операционным уровнями управления, прошлыми и будущими результатами, а также между внутренними и внешними аспектами деятельности предприятия.

В процесс применения BSC превратилась в широкую управленческую систему. Многие учёные видят в ней структуру всего процесса операционного управления или организационную структуру. Таким образом, BSC можно рассматривать как организационную структуру, которая позволяет расширить возможности измерения, оценки и контроля на уровне стратегического и операционного управления фирмой. Традиционная структура BSC может довольно легко модифицироваться, но она имеет один существенный недостаток: в ней фактически отсутствует конечный ориентир, т.е. базовый показатель, по которому измеряется успешность реализации стратегии и эффективность функционирования фирмы.

Стратегический процесс в любой компании, которая внедрила BSC, сначала продвигается сверху вниз. На первом этапе на основе видения высшего руководства, которое отображает интересы акционеров, определяются финансовые цели и ориентиры. Затем устанавливается круг проблем, связанных с идентификацией потребителей, разработкой мер, направленных на улучшение восприятия собственной продукции или услуг с точки зрения клиента. После того, как желаемые цели для удовлетворения, как акционеров, так и потребителей, определены, начинается поиск необходимых средств для их достижения. При этом определяются мероприятия по усовершенствованию внутренних бизнес-процессов (разработка новой продукции, повышение качества обслуживания, повышение производительности и т.д.), которые необходимо реализовать для создания качественного предложения потребителю и достижения желательных для собственника финансовых результатов.

Совершенствование внутренних бизнес-процессов в значительной мере зависит от технологий, квалификации и опыта сотрудников, внутреннего климата в коллективе и других факторов. Именно через возможности количественного и качественного роста и прогнозируются будущие финансовые результаты.

В 1996 г. шведскими финансовыми консультантами Е. Оттосоном и Ф. Вейссенриедером была разработана модель Cash Value Added (CVA)⁵. Модель CVA объединяет оценку стоимости компании на ex ante основе, с ex post оценкой результатов работы менеджмента компании. Логика CVA базируется на соотнесении операционного денежного потока компании с инвестиционными платежами, представляющими собой аналог экономической амортизации инвестиций.

Модифицированная модель денежной добавленной стоимости (Modified Cash Value Added) – MCVA, представляет собой развитие базовой модели CVA. Основная модификация модели прежде всего заключается в изменении алгоритма расчета требуемого денежного потока путем инкорпорировании ожиданий в данном показателе.

В начале 2000-х наступает новая фаза развития VBM – холистическое (всестороннее) управление стоимостью (Holistic Value Based Management).

Следствием пересмотра целевого ориентира является трансформация аналитической модели компании, применяемой для оценки и анализа результатов ее деятельности. Это выражается в переходе от традиционной (бухгалтерской) к финансовой (или стоимостной) модели компании. Как указывает Теплова Т.В., «отличительной чертой новой финансовой модели является использование не бухгалтерских принципов сбора и обработки информации и анализа, не статичных учетных трактовок затрачиваемых ресурсов и результатов, а гибкое видение происходящих в мире событий, сценарность мышления и методов анализа, учет альтернатив»⁶.

Финансовая модель подразумевает признание важности учета и анализа влияния следующих ключевых показателей в процессе принятия любых управленческих решений:

1) величины ожидаемых денежных потоков, которые будут сгенерированы имеющимися и будущими активами фирмы,

3) уровня риска, присущего инвестициям данной компании, обеспечивающих создание этих потоков.

В свою очередь, использование доходного подхода позволяет интегрировать все эти факторы в единый показатель – внутреннюю или теоретическую стоимость компании (intrinsic value), строго говоря сведя задачу менеджмента фирмы к управлению данным показателем.

За двадцать лет динамичного развития практика управления компанией на основе оценок роста ее стоимости не только получила широкое распространение, но и претерпела значимые качественные изменения. Начав с эпизодического использования показателей "остаточного дохода", в явном виде учитывающих "плату" за весь привлеченный компанией капитал, она к середине 80-х годов XX века трансформировалась в интегрированную концепцию экономического анализа управленческих решений, основанную на фундаментальных результатах теории корпоративных финансов и методах стратегического менеджмента. На этом этапе к исторической проекции традиционного анализа финансовых показателей добавляется направленная в будущее ось долгосрочного прогноза, когда оценка финансовых последствий важнейших управленческих решений строится с учетом вероятной динамики изменений внешней и внутренней среды организации. Каркасом системы эффективного управления становится диалектическое единство противоположностей: применение рациональных методов количественной оценки и целеполагания в финансовых терминах в сочетании с гибкими, ориентированными на обучение и адаптивное взаимодействие, подходами стратегического менеджмента.

Таким образом, ведущими западными фирмами в области управленческого консалтинга активно используются на практике и развиваются методы менеджмента, которые среди важнейших критериев успешности управленческой деятельности на разных ее уровнях рассматривают достижение возможно большей рыночной добавленной стоимости предприятия или его отдельных подразделений. С точки зрения акционеров (инвесторов) фирмы, управление ею должно быть нацелено на обеспечение роста рыночной стоимости фирмы и ее акций, т.к. такой рост позволяет акционерам (инвесторам) получать для них самый значимый по сравнению с другими его формами доход от вложений в фирму – курсовой денежный доход от перепродажи всех или части принадлежащих им акций либо курсовой неденежный доход, выражающийся в увеличении стоимости (ценности) обладаемых акционерами чистых активов, а значит, и суммы их собственного капитала.

1.2. Цели, задачи и принципиальные подходы к корпоративному управлению по стоимости бизнеса

Прежде всего, целесообразно рассмотреть понятие рыночной стоимости, подходов и принципов ее оценки, а затем перейти к рассмотрению концепции управления стоимостью.

В настоящее время одним из основных показателей, характеризующих экономическую эффективность объекта, является рыночная стоимость. Несмотря на то, что в теоретических исследованиях данное понятие трактуется различным образом, в настоящее время существует достаточно устоявшаяся практика оценки рыночной стоимости и общепринятые ее определения, закрепленные как в международных⁷, так и в национальных стандартах оценки.

В российских федеральных стандартах оценки используется определение рыночной стоимости как «наиболее вероятной цены, по которой объект оценки может быть отчужден на открытом рынке в условиях конкуренции, когда стороны сделки действуют разумно, располагают всей необходимой информацией, а на величине цены сделки не отражаются какие-либо чрезвычайные обстоятельства»⁸.

Согласно данному определению мерой рыночной стоимости является наиболее вероятная цена, которая по разумным соображениям может быть получена на дату проведения оценки. Эта цена представляет собой наилучшую из достижимых для продавца и наиболее выгодную из достижимых для покупателя.

В Федеральном стандарте оценки №1⁹ даны определения трех подходов к оценке (рис. 3):

1) «Затратный подход - совокупность методов оценки стоимости объекта оценки, основанных на определении затрат, необходимых для воспроизводства либо замещения объекта оценки с учетом износа и устареваний. Затратами на воспроизводство объекта оценки являются затраты, необходимые для создания точной копии объекта оценки с использованием применявшихся при создании объекта оценки материалов и технологий. Затратами на замещение объекта оценки являются затраты, необходимые для создания аналогичного объекта с использованием материалов и технологий, применяющихся на дату оценки».

Затратный подход основан на анализе активов предприятия и включает следующие методики: накопления активов предприятия, скорректированной балансовой стоимости (или методика чистых активов), расчета стоимости замещения, расчета ликвидационной стоимости.

2) «Сравнительный подход - совокупность методов оценки стоимости объекта оценки, основанных на сравнении объекта оценки с объектами - аналогами объекта оценки, в отношении которых имеется информация о ценах. Объектом - аналогом объекта оценки для целей оценки признается объект, сходный объекту оценки по основным экономическим, материальным, техническим и другим характеристикам, определяющим его стоимость».

Методы сравнительного подхода к оценке предприятия базируются на сопоставлении стоимости оцениваемого предприятия со стоимостями сопоставимых предприятий. Сравнительный подход включает следующие методики: рынка капитала; сделок (методика сравнительного анализа продаж); отраслевых коэффициентов (мультипликаторов).

1) «Доходный подход - совокупность методов оценки стоимости объекта оценки, основанных на определении ожидаемых доходов от использования объекта оценки».

В рамках доходного подхода наиболее часто используют два метода оценки акций (бизнеса): метод дисконтирования денежных потоков, метод капитализации прибыли. Данные методы целесообразно рассмотреть более подробно, т.к. в основе управления стоимостью лежит определение ожидаемых доходов.

Метод дисконтирования денежных потоков предполагает построение ежегодного прогноза доходов (чаще всего – чистого денежного потока), как правило, на среднесрочную перспективу, а также определение стоимости бизнеса в постпрогнозный период. Для того, чтобы привести все будущие доходы к текущей стоимости, применяется ставка дисконтирования. Сумма текущих стоимостей всех будущих доходов с учетом поправки на избыток или недостаток собственного оборотного капитала и на величину рыночной стоимости избыточных (не участвующих в производстве) активов является стоимостью бизнеса.

В качестве источника информации о перспективах развития предприятия может выступать бизнес-план. В любом случае, оценщик составляет несколько вариантов развития бизнеса (пессимистический, наиболее вероятный, оптимистический) и сам принимает решение, какой из них наиболее приемлем для определения стоимости компании. Для обоснования выбранного варианта прогноза оценщик обязательно приводит фактические ретроспективные значения всех прогнозируемых показателей за период, сопоставимый с прогнозным.

Стоимость предприятия при использовании метода дисконтированных денежных потоков принимается равной сумме собственного капитала предприятия на момент его оценки и сумме дисконтированной прибыли за все время существования бизнеса. Если данные по прибыли приведены без учета инфляции, то используется очищенная от инфляции ставка дисконтирования. В противном случае ставка дисконтирования должна рассчитываться с учетов темпов инфляции за рассматриваемый отрезок времени. Таким образом, формулу для расчета стоимости предприятия можно записать в виде:

где К - собственный капитал предприятия на момент его оценки;

Эта прибыль обычно принимается равной чистой прибыли плюс амортизация.

Если прибыль увеличивается с темпом роста b, то для j-го периода она вычисляется по формуле:

где  — величина прибыли в начале процесса.

При очень большом времени жизни предприятия (n→) формулу для расчета стоимости бизнеса можно переписать в виде

Для приведения доходов и расходов к одному моменту времени при оценке бизнеса используют ставку дисконтирования (сравнения). Выбор ставки сравнения существенным образом зависит от инфляции, риска, структуры капитала. Ставка дисконтирования принимается равной рыночной доходности капитала.

Оценку стоимости бизнеса можно проводить также только по дисконтированной чистой прибыли. Если срок жизни исследуемого бизнеса велик и значение собственного капитала невелико, то этим капиталом при расчетах можно пренебречь, так как его влияние на результат невелико. Тогда формула для расчета стоимости предприятия примет вид:

где j - чистая прибыль в периоде под номером j.

Метод капитализации прибыли предполагает преобразование годового дохода от данного бизнеса в стоимость бизнеса путем деления на ставку капитализации. Условие применения данного метода – неизменная величина годового дохода, планируемая в долгосрочной перспективе, или постоянные неизменные темпы роста. В оценке бизнеса и акций данный метод применяется редко из-за того, что для большинства предприятий характерны значительные колебания величины прибыли и денежного потока в прогнозном периоде.

Наиболее часто в мировой практике оценка фирм (предприятий) производится в следующих целях¹⁰:

1) проверить, насколько объективны (независимы от случайных и временно действующих факторов) текущая рыночная котировка акций той или иной открытой компании с достаточно ликвидными акциями, а также текущий наблюдаемый на рынке тренд в изменении этой котировки: мелким и портфельным инвесторам это позволяет определиться в ожидаемом продолжении или изменении данного тренда, стратегическим же инвесторам - принять более обоснованное решение о приобретении или продаже контрольных пакетов такой компании, не опираясь только на данные фондового рынка;

2) следить за рыночной стоимостью закрытых компаний и предприятий с недостаточно ликвидными акциями, по которым иной способ получить сколь-либо надежную информацию об их рыночной стоимости в принципе недоступен;

3) подготавливать предложения по цене купли-продажи закрытых компаний или предприятий с недостаточно ликвидными акциями;

4) использовать аудит компаний всех типов для предоставления их владельцам (по открытым компаниям - всем участникам рынка) полной информации об истинном финансовом положении и перспективах предприятия.

Суть концепции управления стоимостью компании заключается в том, что управление должно быть нацелено на обеспечение роста рыночной стоимости компании и, соответственно, ее акций¹¹. Все действия компании, аналитические методы и приемы менеджмента, осуществление инвестиционных проектов либо их отклонение должны быть направлены на одну общую цель: максимизация стоимости компании.

Концепция управления стоимостью основывается на положении, согласно которому стоимость компании определяется ее дисконтированными будущими денежными потоками. Дополнительная стоимость создается только в случаях, когда компания получает отдачу от инвестированного капитала, превышающую затраты на его привлечение. Управление, цель которого заключается в создании стоимости, представляет собой качественное улучшение стратегических и оперативных решений, принимаемых на всех уровнях структуры управления компанией, приводящее к увеличению ее стоимости. При этом процесс принятия управленческих решений основывается на ключевых факторах стоимости.

Управление стоимостью компании представляет собой систему взаимосвязанных элементов, посредством которых предприятию удается решать поставленные задачи и достигать положительного прироста стоимости. В качестве взаимосвязанных элементов системы управления стоимостью выступают финансовый и управленческий учет, финансовое планирование и бюджетирование, мониторинг.

Для повышения эффективности финансового управления стоимостью требуется решение следующих задач:

- структурная организация системы финансового управления;

- повышение информативности и оперативности процесса принятия финансовых решений;

- снижение рисков негативного развития предприятия посредством определения обоснованных и адекватных сложившимся условиям целей развития и сглаживания влияния негативных факторов;

- усиление контроля над денежными и финансовыми потоками путем определения центров ответственности и регламентации процедур принятия финансовых решений;

- создание оперативной системы идентификации неэффективных управленческих решений и их коррекции.

Составными частями стоимостного подхода являются идеология, принципы и процессы. Идеология делает управление осознанным и задает направление движения. Принципы дают базу для обоснованного оценивания альтернатив. Отлаженность процессов определяет эффективность организации в реализации стратегии и достижении поставленных целей.

Стержнем идеологии стоимостного подхода является выбор задачи максимизации стоимости компании в качестве генеральной корпоративной цели, и твердая убежденность по крайней мере верхнего эшелона управленцев в возможности целенаправленного и систематического управления поцессом ее создания. Руководители всех без исключения бизнес единиц должны отчетливо осознать, что их первоочередная задача - разработка и реализация стратегий, дающих максимально возможный вклад в рост стоимости корпорации. Все другие цели - удовлетворенность потребителя, доля рынка, мировая известность - являются промежуточными. Они, как правило, отражают степень влияния различных групп, претендующих на долю в результатах деятельности компании, и либо трансформируются в задачу максимизации стоимости, либо служат ограничениями на пути решения этой задачи.

Методология стоимостного анализа интегрируется в процесс выработки управленческих решений. Основополагающие принципы оценки бизнеса дают понимание фундаментальной взаимосвязи между стратегией, операциями и финансовыми результатами, направляют усилия менеджеров на поиск альтернатив, позволяющих действительно эффективно преодолевать как внешние силы конкуренции, так и внутреннее противодействие, связанное со стереотипами сложившейся корпоративной культуры и косностью внутреннего "мироустройства".

Чтобы двигаться по пути роста стоимости, компании необходимо перестроиться не только идеологически, но и организационно. В основе "нового порядка" должна лежать экономическая целесообразность, когда каждая деловая единица может двигаться в сторону максимизации стоимости относительно самостоятельно, а отвечать за результат будет непосредственно ее руководитель.

Приверженность цели максимизации стоимости и понимание принципов, связывающих стоимость компании с ее стратегией и организационной структурой - условия необходимые, но этого не достаточно. Важнейшей предпосылкой достижения высоких результатов является отлаженность управленческих процессов. Их можно условно разбить на три большие группы. Во-первых, это процесс принятия ключевых решений, и в первую очередь - стратегическое планирование. Во-вторых, это обеспечивающие процессы, и особая роль здесь отводится процессу обучения. В-третьих, это бизнес процессы. Определяющими, как на корпоративном уровне, так и на уровне бизнес-единицы, являются организационная структура, разработка стратегии, распределение ресурсов, выработка целевых нормативов по ключевым детерминантам стоимости и система стимулирования ответственных руководителей. Каждый менеджер должен оцениваться по показателям, которые отражают результаты деятельности в зоне его непосредственного контроля, и отвечать за то, что находится в компетенции именно его решений.

Перестройка управленческих процессов должна начинаться с вопроса о том, где и как создается или теряется стоимость, насколько эффективно работают звенья цепочки стоимости и как результаты подразделений компании соотносятся с показателями основных конкурентов. Одним из важнейших итогов стоимостного аудита может стать пересмотр сложившихся представлений менеджмента о сферах ключевой компетентности, или выявление областей, где компания глубоко и безнадежно неконкурентоспособна. Такой анализ не только обозначает существующие и назревающие проблемы, но и проливает свет на реальные возможности долгосрочного роста стоимости компании.

Конечно, принцип максимизации стоимости сам по себе ничего не говорит о том, в каком направлении должен развиваться бизнес, и какую стратегию он должен взять на вооружение. Он не дает ответа на вопрос, где искать и как использовать источники роста стоимости компании, как выжить или победить в конкурентной борьбе. Принцип максимизации стоимости задает единую проекцию для оценивания результатов, универсальную систему координат для управления как отдельными подсистемами, так и организацией в целом, единую шкалу для измерения успеха на пути реализации стратегии и достижения видения (рис. 5).

Рис. 5. Управление по стоимости как система¹².

Стоимость (ее прирост) - это критерий, состоятельный экономический критерий, отражающий интегральный эффект влияния принимаемых решений на все параметры, по которым оценивается деятельность прдеприятия (доля рынка и прочность конкурентной позиции, доходы, инвестиционные потребности, операционная эффективность, налоговое бремя, регулирование, и, в конечном итоге, потоки денежных средств и уровень риска) позволяющий ранжировать варианты в ситуации множественного выбора..Только при наличие такого критерия обеспечивается согласованность, направленность (а в конечном итоге сбалансированность и эффективность) повседневных усилий на всех уровнях управления.

Многие сегодня признают, что стоимость бизнеса определяется тем, как рынок оценивает его способность генерировать денежные потоки, достаточные для удовлетворения ожиданий инвесторов от вложений с аналогичным риском. Большинство компаний оценивает экономическую эффективность инвестиционных проектов опираясь на модель дисконтированного денежного потока и правило чистой приведенной стоимости. Безусловно, любая стратегия реализуется через инвестиции, но процесс управления не ограничивается экономическим анализом инвестиционного проекта и утвержденим бюджета капитальных вложений. Есть другая, гораздо более сложная задача - реализация экономического потенциала выбранной стратегии. Для достижения успеха в условиях острой конкурентной борьбы за предпочтения потребителей и деньги инвесторов необходима осознанная направленность услилий. И это значит, что стоимостной подход к управлению должен стать не просто лозунгом, но повседневной нормой, мировоззрением менеджмента и стилем жизни всей организации.

Максимизация стоимости - это не разовая задача, а непрерывный и возобновляющийся цикл стратегических и оперативных решений (рис. 6). Звено замыкающее цикл создания стоимости - это система взаимосвязанных показателей и нормативов, по которым оценивается успешность достижения поставленных целей и определяется доля каждого в общем успехе компании.

Организация и функционирование системы управления стоимостью компании должна соответствовать следующим основным принципам:

Рис. 7. Принципы системы управления стоимостью

- Принцип временной соотнесенности заключается в том, что стоимость компании создается и разрушается в момент принятия управленческих решений.

- Принцип отдачи означает, что новая стоимость создается тогда, когда компания получает такую отдачу на вложенный капитал, которая превышает затраты на привлечение капитала.

- Принцип неравноценного влияния предполагает, что факторы, определяющие величину стоимости, неравноценны между собой, поэтому управление стоимостью должно строиться на концентрации усилий на существенных факторах стоимости.

- Принцип максимизации исходной информации заключается в том, что чем выше неопределенность оценки исходных преимуществ, связанная с низким накоплением исходной информации, тем ожидается меньшая точность и обоснованность принимаемых управленческих решений.

- Принцип временного ограничения предполагает, что принятие управленческого решения ограниченно во времени, поэтому существует вероятность ошибки управленческих решений.

Основная задача VBM заключается в построении особой системы управления, которая позволить достигнуть поставленной цели – максимизации стоимости компании. Процесс реализации VBM основан на следующих обязательных элементах:

- Определение факторов, влияющих на процесс достижения цели, т.е. определение показателей, на изменение которых должны быть направлены управляющие решения;

- Постановка системы определения достижения цели – результата управления, и определения факторов, влияющих на данный результат;

- Внедрение в компании стоимостного мышления – понимания менеджерами необходимости направления всех своих действий на изменение значимых факторов для обеспечения роста стоимости компании;

- Включение в процесс достижения общей цели всех сотрудников компании – от высшего руководства до менеджеров низшего звена.

Можно выделить четыре основных управленческих процесса, которые в сочетании позволяют установить систему управления стоимостью в компании:

1. выработка стратегии компании (бизнес-единицы) максимизации стоимости;

2. определение целевых нормативов – факторов стоимости;

3. планирование, бюджетирование конкретных процессов достижения поставленных целей;

4. организация системы поощрения (мотивации), оценка результатов деятельности.

Указанные компоненты связывают все звенья организационной структуры предприятия – от корпоративного центра до функционального уровня производственных операций, при этом для успешной реализации поставленной задачи максимизации стоимости на всех уровнях компании стратегия и целевые нормативы должны быть согласованными и последовательными.

Важное преимущество VBM заключается в том, что данный подход позволяет диагностировать стратегию с точки зрения ее адекватности и соответствия требованиям акционеров, а также сравнивать стоимости альтернативных стратегий предприятия.

Концепция VBM позволяет также рассматривать во взаимосвязи внутреннюю последовательность формирования стоимости и внешний результат, выраженный в росте стоимости компании и повышении благосостояния акционеров. Этот подход позволяет контролировать процесс превращения потребительской ценности, создаваемой на каждом этапе процесса формирования стоимости в ценность для собственников компании. Это достигается за счет выделения ключевых факторов стоимости и их привязки к каждому этапу формирования стоимости, что дает возможность оценивать вклад каждого звена в конечный результат.

Таким образом, главная цель управления стоимостью - максимизация стоимости компании. Для повышения эффективности финансового управления стоимостью требуется решение следующих задач: организация системы финансового управления; повышение информативности и оперативности процесса принятия финансовых решений; снижение рисков негативного развития предприятия посредством определения обоснованных и адекватных сложившимся условиям целей развития и сглаживания влияния негативных факторов; усиление контроля над денежными и финансовыми потоками путем определения центров ответственности и регламентации процедур принятия финансовых решений; создание оперативной системы идентификации неэффективных управленческих решений и их коррекции. Организация и функционирование системы управления стоимостью компании должна соответствовать следующим основным принципам: временной соотнесенности, отдачи, неравноценного влияния, максимизации исходной информации, временного ограничения. При анализе финансово-хозяйственной деятельности и оценке предприятия должны быть задействованы все принципы оценки, однако они могут быть использованы с разной степенью значимости, которая определяется конкретной ситуацией, складывающейся при оценке того или иного предприятия. В процессе управления стоимостью компании целесообразно использовать принципы и стандарты оценки во взаимосвязи с принципами и стандартами бухгалтерского учета, анализа хозяйственной деятельности и аудита. В рыночных условиях существуют многочисленные факторы, оказывающие существенное влияние на стоимость объектов оценки. В целом на величину стоимости объекта оказывают влияние такие обобщающие факторы, как экономические, социальные, физические, политические факторы, месторасположение объекта, физические характеристики, условия продаж, временные факторы, условия финансирования. Эту систему факторов необходимо учитывать в процессе оценки.

Глава 2. Практические аспекты управления, ориентированного на стоимость для инвесторов (собственников)

2.1. Состав элементов и финансового инструментария управления стоимостью бизнеса

Важную роль в управлении стоимостью играет процесс выявления параметров деятельности, которые фактические определяют стоимость бизнеса – либо ведут к созданию дополнительной стоимости, либо разрушают ее. Такие факторы принято называть ключевыми факторами стоимости. Сложность реализации концепции управления заключается в том, что менеджмент предприятия не может оказывать непосредственного влияния на стоимость компании. Управляющий аппарат должен сосредоточиться на принятии эффективных решений, касающихся изменения тех факторов, которые находятся в его компетенции – например, удовлетворение запросов клиентов, снижение себестоимости, осуществление капитальных вложений и пр. Для проведения оценки последствий того или иного решения менеджеру необходимо сопоставить полученный результат с принятыми ключевыми факторами стоимости и проанализировать изменение стоимости компании.

Кроме того, принятые ключевые факторы стоимости позволяют высшему менеджменту ставить задачи понятные всем структурам и анализировать процессы, происходящие на всех уровнях компании.

Таким образом, знание и понимание менеджерами того, какие факторы деятельности ведут к повышению стоимости, а какие – к ее разрешению, критично для достижения поставленной цели. Это справедливо как в отношении менеджеров высшего, так и среднего звена.

Фактор стоимости представляет собой любую переменную, оказывающую влияние на стоимость компании. Для реализации концепции VBM необходимо установить систему таких факторов, выявив их взаимосвязь, уровень приоритета влияния на стоимость, и определив ответственных за каждый фактор сотрудников компании. При этом должны быть выделены факторы разных уровней:

- общие факторы, например, такие как рентабельность капитала, операционная прибыль, рост объема продаж. Сотрудники низшего звена компании не могут оказывать непосредственного влияния на изменение этих факторов, поэтому необходима их детализация.

- специфические для бизнес-единиц (подразделений компании) факторы, например, состав клиентов, загрузка производственных мощностей, эффективность системы сбыта и пр.;

- оперативные факторы (низовой уровень). Значения и динамика изменения таких факторов находятся в компетенции рядовых сотрудников компании, к ним относятся, например, выручка в расчете на 1 клиента, число вновь обратившихся покупателей, затраты на доставку, время обслуживания заказов и т.д.

Неотъемлемой составной частью концепции VBM является оценка стоимости компании, однако подход, реализуемый VBM, принципиально отличается от традиционных методов оценки бизнеса. Большинство из них не являются интегрированными в общий контекст управления компании и процесс достижения конечной цели, не предполагают его мониторинга, не предусматривают их прямого и систематического применения для оперативного или стратегического управления компанией.

В основе VBM лежит управление на основе интегрированного финансового показателя – стоимости компании. Ранее в процессах управления успешно применялись различные другие показатели оценки его эффективности – система «Дюпон», известная в российской практике как факторный анализ, показатели прибыли на акцию EPS, дохода от инвестированного капитала ROI, отдачи собственного капитала ROE, доходности чистых активов RONA и другие. Существенный недостаток многих из них заключается в ориентации на данные отчетности прошлых периодов; в ряде ситуаций они отражают интересы не владельцев бизнеса, а менеджеров различных уровней. Появившиеся в середине 80-х годов прошлого века методы VBM призваны устранить эти и ряд других проблем.

Управление предполагает создание положительных денежных потоков, а они, находясь в ведении бухгалтеров-экономистов, в свою очередь, требуют управления. На стыке функций менеджмента и финансов возник финансовый менеджмент. Концепция VBM относится к продвинутому (Advanced) финансовому менеджменту. В зависимости от значимости финансовых показателей в нем выделяются две группы методов.

В первую группу относятся методы, основанные на финансовых показателях: экономической добавленной стоимости (EVA), добавленной стоимости акционерного капитала (SVA), доходности инвестиций на основе потока денежных средств (CFROI), добавленной стоимости потока денежных средств (CVA), опционного ценообразования (OPM), рыночной добавленной стоимости (MVA) и некоторых других. Однако рекомендации аналитиков примерно на треть исходят из нефинансовых критериев – принимая во внимание качество менеджмента, его способность реализовывать выбранную стратегию. Указанные особенности, наряду с финансовыми показателями, позволяет учесть в большей степени приближенный к управленческому мышлению метод сбалансированной системы показателей BSC (Balanced Scorecard).

Первая группа методом концепции VBM основана на объединении традиционной модели Дюпон и дисконтированного денежного потока DCF компании. Различие этих методов заключается, главным образом, в вариантах расчета затрат на капитал и получением результата в абсолютном или относительном выражении. Из принципов диаграммы Дюпон заимствована система представления результирующего финансового показателя, например, рентабельности активов ROA, в виде многоярусного дерева взаимосвязанных параметров – показателей, значения которых подлежат контролю и управлению. Исключением из указанного выступает лишь модель оценки на основе опционов.

Итоговый показатель методов VBM представляется совокупностью отдельных факторов стоимости первого уровня, каждый из которых может быть, в свою очередь, определен показателями следующего, более низкого уровня и т.д. Таким образом, каждому уровню менеджмента соответствуют свой набор коэффициентов и пределы их изменения за определенный период. Однако простое выявление факторов стоимости не обеспечивает решения задачи всестороннего управления деньгами – необходимо их увязать с показателями, на основании которых принимаются функциональные и оперативные решения на всех уровнях управления (рис. 8).

Рис. 8. Факторы управления потоком денежных средств

Модель DCF учитывает в концепции VBM фактор будущих, а не прошлых поступлений денежных средств компании и позволяет учесть связанные с неопределенностью ее деятельности риски. Таким образом, в концепции VBM стоимость компании определяется, прежде всего, величиной ее дисконтированного денежного потока.

Одно из слагаемых управления стоимостью компании – разработка новых показателей оценки результатов ее деятельности. С их помощью возможны планирование стоимости, анализ стратегических решений и оперативный контроль процесса наращивания стоимости. Для достижения этого, необходимо нацелить компанию и ее подразделения не столько на получение традиционной бухгалтерской прибыли, сколько на увеличение экономической прибыли, т.е. концепция управления стоимостью VBM предполагает отказ от неэффективных бухгалтерских критериев успешности функционирования компании, и принятие во внимание только один критерий, наиболее простой и понятный для акционеров и инвесторов – вновь добавленная стоимость.

Показатель EVA (Economic Value Added) – экономической добавленной стоимости является самым известным и распространенным из всех существующих показателей, предназначенных для оценки процесса создания стоимости компании и управления. Метод управления стоимостью компании на основе показателя EVA базируется на концепции остаточного дохода, предложенной Альфредом Маршаллом, разработчиком концепции является Стерн Стюарт, активным внедрением и реализацией концепции занимается Stern Stewart & Co.

Причина популярности EVA, очевидно, заключается в том, что данный показатель сочетает простоту расчета и возможность определения стоимости компании, а также позволяет оценивать эффективность как предприятия в целом, так и отдельных подразделений. EVA является индикатором качества управленческих решений: постоянная положительная величина этого показателя свидетельствует об увеличении стоимости компании, отрицательная – о ее снижении.

Согласно концепции EVA стоимость компании представляет собой её балансовую стоимость, увеличенную на текущую стоимость будущих EVA.

Наибольший прирост стоимости компании обеспечивает, в первую очередь, реализация ее инвестиционных планов и стратегий, которые могут быть осуществлены за счет средств, полученных из разных источников – собственных или заемных. Основная предпосылка использования показателя EVA заключается в предположении, что инвесторы (или акционеры) компании должны получить норму возврата капитала, как минимум соответствующую принятому риску. Иначе, положительное значение EVA характеризует эффективное использование капитала, значение EVA, равное нулю, характеризует определенного рода достижение, так как инвесторы фактически получили норму возврата, компенсирующую риск, отрицательное значение EVA характеризует неэффективное использование капитала.

Автор концепции Stewart определил показатель экономической добавленной стоимости как разницу между чистой операционной прибылью после налогообложения (net operating profit after taxes, NOPAT) и затрат на капитал (capital cost). EVA позволяет оценить реальную экономическую прибыль при требуемой минимальной ставке доходности, которую акционеры и кредиторы смогли бы получить, вложив свои средства в ценные бумаги с таким же уровнем риска.

Логика показателя EVA заключается в следующем: чистая операционная прибыль после налогообложения (NOPAT) - это доход, полученный после вычитания расходов и амортизации. Часть данного дохода направляется на оплату расходов за пользование ресурсами (выражается в затратах на собственный и заемный капитал), оставшаяся часть составляет созданную стоимость, которую измеряет EVA. Данная концепция исходит из того, что для компании мало иметь положительный финансовый результат или приемлемый уровень дохода на одну акцию, любая хозяйствующая единица в ходе своей экономической жизни должна достигать такого уровня развития, при котором возможно создание новой стоимости. Новая стоимость создается лишь тогда, когда компания получает такую отдачу от инвестированного капитала, которая превышает затраты на привлечение капитала.

Существует два основных варианта расчета показателя EVA:

1) EVA = NOPAT – CAPITAL COST или EVA = NOPAT – COST OF CAPITAL*CAPITAL EMPLOED,

где NOPAT - чистая операционная прибыль за вычетом налогов, но до выплаты процентов;

COST OF CAPITAL – средневзвешенная цена капитала (WACC);

Если ставка доходности есть отношение чистой операционной прибыли за вычетом налогов к капиталу, то указанная формула может быть записана в следующем виде:

CAPITAL – сальдо баланса за вычетом беспроцентных займов (non-interest bearing debt) по состоянию на начало года. Иногда показатель CAPITAL в данной формуле заменяют показателем совокупные активы (TОTAL ASSETS), который состоит из заемного и собственного капитала.

Привлекательность показателя экономической добавленной стоимости заключается в том, что он строится на основе откорректированных данных бухгалтерской отчетности. Для его построения достаточно формы № 1 «Бухгалтерский баланс и формы» № 2 «Отчет о прибылях и убытках». Можно сказать, что одной из целей EVA является пересмотр так называемого «бухгалтерского» подхода к принятию управленческих решений.

Простота расчета показателя EVA является лишь кажущейся. В действительности требуется выполнить довольно громоздкую систему корректировок первоначальных данных баланса предприятия. Их цель – отразить экономическую стоимость активов с большей точностью, чем это осуществляется в обычном бухгалтерском учете, а также для нивелирования общей направленности традиционной бухгалтерской отчетности на интересы кредитора. Разработчиком данной модели (Stewart G. Bennett) предусматривается перечень возможных поправок и корректировок, который включает более 150. Приведем наиболее существенные корректировки прибыли и величины капитала:

- Капитализированные нематериальные активы. Часть нематериальных активов (например, НИОКР) обеспечивают получение выгод в будущем. Стоимость таких активов для расчета EVA должна капитализироваться, а не списываться в расходы. Таким образом, величина капитала должна быть скорректирована на величину капитализированных нематериальных активов за вычетом накопленной амортизации. На величину амортизации анализируемого периода должна быть откорректирована величина NOPAT.

- Отложенные налоги (deferred taxes). Общая сумма отложенных налогов прибавляется к величине капитала. Для расчета величины NOPAT прирост суммы отложенных налогов за рассматриваемый период также прибавляется к сумме прибыли.

- Амортизация «гудвилл». При расчете EVA необходимо измерить доход (в денежных эквивалентах), генерируемый средствами, вложенными в предприятие. По этой причине при расчете величины капитала прибавляется накопленная амортизация гудвилл, а при расчете NOPAT – прибавляется амортизация за рассматриваемый период.

- Различные резервы (LIFO-резерв, резерв по сомнительной дебиторской задолженности и т.д.). Например, LIFO-резерв показывает разницу между оценкой запасов по методу LIFO и оценкой по методу FIFO. Метод LIFO, как правило, приводит к занижению стоимости товарно-материальных запасов, поэтому сумма такого резерва включается в расчет стоимости капитала. Увеличение суммы резерва за текущий период прибавляется к сумме прибыли для расчета величины NOPAT.

В рамках управления стоимостью компании основные факторы, участвующие в формульном расчете, могут быть детализированы исходя из более мелких составляющих (рис. 9).

На рис. 9 представлена схема взаимосвязи EVA и основных определяющих факторов.

Исходя из приведенной выше формулы расчета показателя EVA и факторов, представленных на рис. 9, можно сделать выводы о возможных путях улучшения значения данного показателя:

1. Увеличение доходов, генерируемых вложенными средствами. Данный результат может достигаться различными путями – через управление издержками, повышение эффективности бизнес-процессов посредством реинжиниринга и т.д.

2. Путем расширения, т.е. инвестирования средств в проекты, рентабельность которых превышает затраты на капитал, вовлеченный в реализацию такого проекта.

3. Повышение эффективности управление активами – продажа непрофильных, убыточных активов, сокращение сроков оборачиваемости дебиторской задолженности, запасов и т.д.

В рамках управления стоимостью компании EVA используется: при составлении капитального бюджета, при оценке эффективности деятельности подразделений или компании в целом, при разработке оптимальной и справедливой системы премирования менеджмента. Таким образом, EVA:

- является инструментом для измерения «избыточной» стоимости, созданной инвестициями;

- является индикатором качества управленческих решений: постоянная положительная величина этого показателя свидетельствует об увеличении стоимости компании, отрицательная – о снижении,

- служит инструментом, для определения нормы возврата на капитал (ROC), выделяя часть денежного потока, заработанного за счет инвестиций,

- базируется на стоимости капитала, как средневзвешенном значение различных видов финансовых инструментов, используемых для финансирования инвестиций,

- позволяет определять стоимость компании, а также позволяет оценивать эффективность отдельных подразделений компании (отдельных имущественных комплексов).

Несмотря на ряд очевидных преимуществ, следует учитывать и недостатки показателя EVA:

- На величину показателя EVA (как и любого показателя, базирующегося на концепции остаточного дохода) существенно влияет первоначальная оценка инвестированного капитала (если она занижена, то созданная добавленная стоимость высокая, если завышена, то, наоборот, низкая). При этом автором данной модели предлагается ряд корректировок балансовой величины инвестированного капитала, что также может привнести дополнительный субъективизм в расчеты и неотражение реальной рыночной ситуации;

- Основная часть добавленной стоимости в рамках модели EVA приходится на постпрогнозный период, что представляет собой «корректировку» – на «неучет» реальной стоимости инвестированного капитала в добавленных стоимостях прогнозного периода. Для того, чтобы снять определенную субъективность в расчетах, автор концепции рекомендует оценивать не абсолютное значение EVA, а ежегодный прирост этого показателя.

Далее целесообразно кратко рассмотреть остальные показатели MVA, SVA, CVA и CFROI.

MarketValueAdded (MVA) рассчитывается как разница между рыночной оценкой капитала и первоначально инвестированным в компанию капиталом:

MVA = Рыночная стоимость долга + рыночная капитализация – совокупный капитал

Следует учитывать, что в балансовую оценку совокупного капитала должны быть внесены поправки для устранения искажений, вызванных методами учета и некоторыми учетными принципами.

С точки зрения теории корпоративных финансов MVA отражает дисконтированную стоимость всех настоящих и будущих инвестиций.

В работах Альфреда Раппапорта SVA (ShareholderValueAdded) определяется как приращение между двумя показателями – стоимостью акционерного после некоторой операции и стоимостью того же капитала до этой операции. Часто дается несколько иная трактовка: SVA – это приращение между расчетной стоимостью акционерного капитала (например, методом дисконтированных денежных потоков) и балансовой стоимостью акционерного капитала. Несмотря на существенные различия этих двух подходов между ними есть общее – для определения SVA необходимо определить рыночную стоимость акционерного капитала. Для этого используются широко известные методы оценки стоимости компании путем дисконтирования денежных потоков. В упрощенном виде данная процедура включает следующие этапы:

1. Определяются потоки денежных средств (это могут быть как потоки всем владельцам капитала, так и только собственникам) в пределах горизонта планирования.

2. Определяется ставка дисконтирования. За последнюю принимается средневзвешенная цена капитала (WACC) в случае учета денежных потоков всем владельцам капитала или стоимость собственного капитала в случае учета денежных потоков, приходящихся на владельцев акционерного капитала. Определяется сумма дисконтированных денежных потоков в пределах горизонта планирования.

3. Определяется продленная стоимость (стоимость завершающего денежного потока - terminalvalue), т.е. дисконтированная стоимость денежных потоков за пределами горизонта планирования.

4. Определяется суммарная дисконтированная стоимость денежных потоков. Данная величина и принимается в качестве стоимости всего капитала компании (в случае, если в расчет брались денежные потоки всем владельцам капитала) или в качестве стоимости непосредственно акционерного капитала (в случае, если учитывались денежные потоки владельцам акционерного капитала). В первом случае для получения стоимости акционерного капитала необходимо будет определить расчетную стоимость долговых инструментов и вычесть ее из суммарной стоимости компании.

5. В заключение к полученной величине (стоимости акционерного капитала фирмы) применяется ряд корректировок – например, прибавляется стоимость нефункционирующих активов, т.к. предполагается, что оценка приведенных денежных потоков определяет стоимость только функционирующих активов. При этом под нефункционирующими активами понимаются активы, не используемые в основной деятельности (например, денежные средства, превышающие сумму, необходимую для обслуживания текущих потребностей, и предназначенные для поглощения другой компании).

SVA = расчетная стоимость акционерного капитала (итог пункта 5) – балансовая стоимость акционерного капитала

Основным недостатком данной модели является трудоемкость расчетов и сложности, связанные с прогнозированием денежных потоков.

Одним из недостатков показателя EVA является игнорирование денежных потоков. Данный недостаток устраняется при расчете показателя Cash Flow Return on Investment (CFROI):

CFROI = Скорректированные денежные притоки (cashin) в текущих ценах / скорректированные денежные оттоки (cashout) в текущих ценах

Другим преимуществом данного показателя по сравнению с EVA является тот факт, что как денежные потоки, генерируемые существующими и будущими активами, так и первоначальные инвестиции выражаются в текущих ценах, т.е. учитывается фактор инфляции.

Часто CashValueAdded (CVA) также называют ResidualCashFlow (RCF). В последнее время все большее число специалистов отдают предпочтение именно данному критерию создания стоимости, т.к.:

- в качестве отдачи от инвестированного капитала используется потоковый показатель – денежные потоки (cashflows);

- в явном виде, в отличие от показателя CFROI, учитываются затраты на привлечение и обслуживание капитала из разных источников, т.е. средневзвешенная цена капитала.

В основе данного показателя лежит концепция остаточного дохода (residualincome) и формула его расчета имеет следующий вид:

Таким образом, в основе концепции управления стоимостью лежит управление на основе интегрированного финансового показателя – стоимости компании. Управление предполагает создание положительных денежных потоков, а они, находясь в ведении бухгалтеров-экономистов, в свою очередь, требуют управления. Концепция управления стоимостью использует две группы показателей: финансовые и не финансовые. Основными финансовыми показателями являются: экономическая добавленная стоимость, добавленной стоимость акционерного капитала, доходность инвестиций на основе потока денежных средств, добавленная стоимость потока денежных средств и другие. Такой показатель как экономическая добавленная стоимость позволяет определить избыточную стоимость, созданную инвестициями, а также служит инструментом, для определения нормы возврата на капитал. Постоянная положительная величина этого показателя свидетельствует об увеличении стоимости компании, отрицательная – о снижении. Учитывая достоинства и недостатки рассмотренных показателей и методов оценки, простоту их расчета и интерпретации, в дальнейших расчетах при определении рыночной стоимости будут использоваться метод капитализации прибыли и показатель EVA.

2.2. Анализ финансовой отчетности для целей определения рыночной стоимости компании

Цель анализа финансового состояния в данном параграфе заключается в определении факторов негативно влияющих на стоимость предприятия. Методика расчета показателей представлена в Приложении.

Структура имущества организации и источников его формирования представлена в таблице 1.

Структура имущества организации и источников его формирования

Активы организации на конец 2010 г. характеризуются отсутствием иммобилизованных средств при 100% текущих активов. Активы организации за анализируемый период существенно увеличились (на 83,4%). Учитывая значительное увеличение активов, необходимо отметить, что собственный капитал увеличился еще в большей степени – на 94,5%. Опережающее увеличение собственного капитала относительно общего изменения активов следует рассматривать как положительный фактор.

Рост величины активов организации связан, в основном, с ростом следующих позиций актива баланса (в скобках указана доля изменения данной статьи в общей сумме всех положительно изменившихся статей):

- Запасы: готовая продукция и товары для перепродажи – 1396 тыс. руб. (57,1%)

- Дебиторская задолженность (платежи по которой ожидаются в течение 12 месяцев после отчетной даты) – 848 тыс. руб. (34,7%)

Одновременно, в пассиве баланса наибольший прирост наблюдается по строкам:

- Кредиторская задолженность: поставщики и подрядчики – 2121 тыс. руб. (67,9%)

- Нераспределенная прибыль (непокрытый убыток) – 291 тыс. руб. (9,3%)

- Кредиторская задолженность: задолженность по налогам и сборам – 204 тыс. руб. (6,5%)

Среди отрицательно изменившихся статей баланса можно выделить "Налог на добавленную стоимость по приобретенным ценностям" в активе и "Кредиторская задолженность: прочие кредиторы" в пассиве (-95 тыс. руб. и -764 тыс. руб. соответственно).

Оценка стоимости чистых активов организации представлена в таблице 2.

Оценка стоимости чистых активов организации

Чистые активы организации по итогам декабря 2010 г. намного (в 59,9 раза) превышают уставный капитал. Данное соотношение положительно характеризует финансовое положение ООО "Лесное", полностью удовлетворяя требованиям нормативных актов к величине чистых активов организации. К тому же, определив текущее состояние показателя, необходимо отметить увеличение чистых активов на 94,5% за рассматриваемый период. Приняв во внимание одновременно и превышение чистых активов над уставным капиталом и их увеличение за период, можно говорить о хорошем финансовом положении организации по данному признаку.

Показатели структуры баланса представлены в таблице 3.

Поскольку один из первых двух коэффициентов (коэффициент текущей ликвидности) на последний день анализируемого периода (31.12.2010 г.) оказался меньше нормы, в качестве третьего показателя рассчитан коэффициент восстановления платежеспособности. Данный коэффициент служит для оценки перспективы восстановления организацией нормальной структуры баланса (платежеспособности) в течение полугода при сохранении имевшей место в анализируемом периоде динамики первых двух коэффициентов. Значение коэффициента восстановления платежеспособности (0,57) указывает на отсутствие в ближайшее время реальной возможности восстановить нормальную платежеспособность. При этом необходимо отметить, что данные показатели неудовлетворительной структуры баланса являются достаточно строгими, поэтому выводы на их основе следует делать лишь в совокупности с другими показателями финансового положения организации.

Анализ финансовой устойчивости по величине излишка (недостатка) собственных оборотных средств представлен в таблице 4.

Анализ финансовой устойчивости по величине излишка (недостатка) собственных оборотных средств

Излишек (недостаток) СОС рассчитывается как разница между собственными оборотными средствами и величиной запасов и затрат.

Поскольку из трех вариантов расчета показателей покрытия запасов и затрат собственными оборотными средствами положительное значение имеет только рассчитанный по последнему варианту (СОС3), финансовое положение организации можно характеризовать как неустойчивое. Более того два из трех показателей покрытия собственными оборотными средствами запасов и затрат за анализируемый период ухудшили свои значения.

Анализ относительных показателей финансовой устойчивости представлен в таблице 5.

Анализ прочих показателей финансовой устойчивости организации

Коэффициент автономии организации на последний день анализируемого периода (31.12.2010 г.) составил 0,12. Данный коэффициент характеризует степень зависимости организации от заемного капитала. Полученное здесь значение показывает, что ввиду недостатка собственного капитала (12% от общего капитала организации) ООО "Лесное" в значительной степени зависит от кредиторов.

Значение коэффициента покрытия инвестиций на конец периода составило 0,12, что значительно ниже допустимой величины (доля собственного капитала и долгосрочных обязательств в общей сумме капитала ООО "Лесное" составляет всего 12%).

Коэффициент маневренности собственного капитала показывает, какая часть собственных средств организации находится в мобильной форме, позволяющей относительно свободно маневрировать этими средствами. Значение коэффициента маневренности собственного капитала на конец декабря 2010 г. составило 1. Считается, что хорошая финансовая устойчивость организации характеризуется значением коэффициента 0,5-0,6. Однако на практике норматив для этого показателя не определен, поскольку сильно зависит от сферы деятельности организации.

Итоговое значение коэффициента обеспеченности материальных запасов (0,18) показывает, что материально-производственные запасы в недостаточной степени обеспечены собственными оборотными средствами организации.

Коэффициент краткосрочной задолженности ООО "Лесное" показывает на отсутствие долгосрочной задолженности при 100% краткосрочной.

Анализ соотношения активов по степени ликвидности и обязательств по сроку погашения проведен в таблице 6.

Анализ соотношения активов по степени ликвидности и обязательств по сроку погашения

Из четырех соотношений, характеризующих наличие ликвидных активов у организации, выполняется два. Высоколиквидные активы покрывают наиболее срочные обязательства организации всего лишь на 8% В соответствии с принципами оптимальной структуры активов по степени ликвидности, краткосрочной дебиторской задолженности должно быть достаточно для покрытия среднесрочных обязательств (краткосрочных кредитов и займов). В данном случае это соотношение не выполняется – краткосрочная дебиторская задолженность покрывает среднесрочные обязательства организации лишь на 83%.

Значение основных коэффициентов ликвидности представлены в таблице 7.

На 31.12.2010 г. коэффициент текущей ликвидности имеет значение ниже нормы (1,13 против нормативного значения 2,0 и более). При этом за анализируемый период коэффициент практически не изменился.

Коэффициент быстрой ликвидности на конец 2010 г. также оказался ниже нормы (0,4). Это означает, что у ООО "Лесное" недостаточно активов, которые можно в сжатые сроки перевести в денежные средства, чтобы погасить краткосрочную кредиторскую задолженность.

Коэффициент абсолютной ликвидности, как и два другие, имеет значение ниже нормы (0,04). Несмотря на это следует отметить положительную динамику – в течение анализируемого периода коэффициент вырос на 0,04.

Далее целесообразно провести Анализ эффективности деятельности ООО "Лесное"

Из "Отчета о прибылях и убытках" следует, что за рассматриваемый период организация получила прибыль от продаж в размере 565 тыс. руб., что составляет 1,6% от выручки. По сравнению с аналогичным периодом прошлого года прибыль выросла на 20 тыс. руб., или на 3,7%.

По сравнению с прошлым периодом в текущем увеличилась как выручка от продаж, так и расходы по обычным видам деятельности (на 12001 и 11981 тыс. руб. соответственно). Причем в процентном отношении изменение расходов (+54,7%) опережает изменение выручки (+53,5%)

Обратив внимание на строку 040 формы №2 можно отметить, что организация как и в прошлом году не использовала возможность учитывать общехозяйственные расходы в качестве условно-постоянных, включая их ежемесячно в себестоимость производимой продукции (выполняемых работ, оказываемых услуг). Это и обусловило отсутствие показателя "Управленческие расходы" за отчетный период в форме №2.

Убыток от прочих операций в течение составил 119 тыс. руб.,что на 83 тыс. руб. (41,1%) меньше, чем убыток за аналогичный период прошлого года. При этом величина убытка от прочих операций составляет 21,1% от абсолютной величины прибыли от продаж за анализируемый период.

Ниже в таблице приведены основные финансовые результаты деятельности ООО "Лесное" за 2010 г.

Основные финансовые результаты деятельности ООО "Лесное" за 2010 г.

Сопоставление чистой прибыли по данным "Отчета о прибылях и убытках" и формы №1 показало, что в 2010 г. организация произвела расходы за счет чистой прибыли в сумме 48 тыс. руб.

Организация не применяет ПБУ 18/02 "Учет расчетов по налогу на прибыль", что нормально для субъектов малого предпринимательства.

Анализ рентабельности представлен в таблице 9.

Все три показателя рентабельности за отчетный период, приведенные в таблице, имеют положительные значения, поскольку организацией получена как прибыль от продаж, так и в целом прибыль от финансово-хозяйственной деятельности.

Прибыль от продаж в отчетном периоде составляет 1,6% от полученной выручки. Тем не менее, имеет место падение рентабельности продаж по сравнению с аналогичным периодом 2009 г. (-0,8%).

Рентабельность, рассчитанная как отношение прибыли до налогообложения к совокупным расходам организации, составила 1,3%. То есть с каждого рубля, израсходованного за анализируемый период в рамках финансово-хозяйственной деятельности организации, было получено 1,3 коп. прибыли. За аналогичный период 2009 г. также была получена прибыль, но на 0,3 коп. с рубля больше, чем в 2010 г.

В следующей таблице представлена рентабельность использования вложенного в предпринимательскую деятельность капитала.

Рентабельность использования вложенного в предпринимательскую деятельность капитала

В 2010 г. каждый рубль, вложенный ООО "Лесное" в основные фонды и материально-производственные запасы, обеспечил 0,22 руб. прибыли от продаж.

В следующей таблице рассчитаны показатели оборачиваемости ряда активов, характеризующие скорость возврата авансированных на осуществление предпринимательской деятельности денежных средств, а также показатель оборачиваемости кредиторской задолженности при расчетах с поставщиками и подрядчиками.

В соответствии с результатами расчетов, за 42 календарных дней организация получает выручку, равную сумме всех имеющихся активов. При этом требуется 27 дней, чтобы получить выручку равную среднегодовому остатку материально-производственных запасов.

Одним из показателей вероятности скорого банкротства организации является Z-счет Альтмана, который рассчитывается по следующей формуле:

Предполагаемая вероятность банкротства в зависимости от значения Z-счета Альтмана составляет:

По результатам расчетов на базе данных отчетности ООО "Лесное" значение Z-счета на последний день анализируемого периода составило 8,47. Это говорит о низкой вероятности скорого банкротства ООО "Лесное". Однако следует обратить внимание, что полученные на основе Z-счета Альтмана выводы нельзя признать безоговорочно достоверными ввиду ограничений на использования данного показателя в условиях российской экономики.

Таким образом, по результатам проведенного анализа можно сделать следующие выводы:

1) Показатели финансового положения и результатов деятельности организации, имеющие исключительно хорошие значения:

- опережающее увеличение собственного капитала относительно общего изменения активов организации;

- чистые активы превышают уставный капитал, при этом за рассматриваемый период наблюдалось увеличение чистых активов;

- за отчетный период получена прибыль от продаж (565 тыс. руб.), более того наблюдалась положительная динамика по сравнению с прошлым периодом (+20 тыс. руб.);

- чистая прибыль составила 339 тыс. руб. (+94 тыс. руб. по сравнению с аналогичным периодом 2009 г.);

- значительная, по сравнению с общей стоимостью активов организации прибыль (8,5%);

- вероятность банкротства по модели Альтмана крайне низка.

2) В ходе анализа были получены следующие показатели финансового положения организации, имеющие нормальные или близкие к нормальным значения:

- коэффициент маневренности собственного капитала имеет удовлетворительное значение (1);

- не в полной мере соблюдается нормальное соотношение активов по степени ликвидности и обязательств по сроку погашения.

3) Среди показателей, неудовлетворительно характеризующих финансовое положение и результаты деятельности ООО "Лесное", можно выделить такие:

- не соответствующая норме структура баланса с точки зрения платежеспособности (один из показателей, коэффициент текущей ликвидности, не уложился в норму);

- неустойчивое финансовое положение по величине собственных оборотных средств;

- материально-производственные запасы недостаточно покрыты собственными оборотными средствами;

- коэффициент текущей (общей) ликвидности ниже нормального значение;

- значительное падение прибыльности продаж (-0,8 процентных пункта от рентабельности за аналогичный период, равной 2,4%);

- значительное падение прибыли до налогообложения на рубль всех расходов ООО "Лесное" (-0,3 коп. с рубля расходов от данного показателя рентабельности за аналогичный период 2009 г.).

4) Приведенные ниже 4 показателя финансового положения ООО "Лесное" имеют критические значения:

- коэффициент автономии имеет крайне низкое значение (0,12);

- коэффициент покрытия инвестиций значительно ниже нормы (доля собственного капитала и долгосрочных обязательств в общей сумме капитала ООО "Лесное" составляет лишь 12% при критическом пороге 75%);

- коэффициент быстрой (промежуточной) ликвидности существенно ниже общепринятого значения;

- существенно ниже нормы коэффициент абсолютной ликвидности.

Глава 3. Перспективные управленческие приемы финансового менеджмента, нацеленные на прирост стоимости

3.1. Проблемы соотношения активов и обязательств в целях обеспечения устойчивого прироста стоимости бизнеса

В соответствие с методом капитализации прибыли доходного подхода рыночная стоимость инвестированного капитала может быть определена как отношение прибыли к ставке капитализации:

Максимизировать стоимость инвестированного капитала можно либо увеличивая прибыльность бизнеса, либо воздействовать ставку капитализации посредством снижения ее рисковых составляющих и стоимости привлеченных источников финансирования. Проблемы увеличения прибыли в основном связаны с вопросами увеличения объемов продаж, расширения рынка сбыта, минимизации издержек.

Ставку капитализации можно определить по модели средней взвешенной стоимости капитала, при этом максимальная стоимость инвестированного капитала будет достигнуто при минимальном значении ставки капитализации:

В таблице 13 представлена оценочная стоимость источников финансовых ресурсов.

Оценочная стоимость источников финансовых ресурсов в 2010 г.

1. Капитал собственников. Требуемая норма доходности собственного капитала может быть определена на основе модели САРМ или методом кумулятивного построения.

В общем виде расчет нормы доходности собственного капитала методом кумулятивного построения может быть сформулирован следующим образом:

где R₀ – величина доходности при нулевом уровне риска,

Безрисковая ставка дохода в данном отчете принята на основе доходности ОФЗ со сроком до погашения 30 лет в размере 8,91% по состоянию на 01 июля 2011 г. (рис. 10)¹⁶.

Рис. 10. Кривая бескупонной доходности на 01.07.2011¹⁷

В нижеследующей таблице приводится расчет величины премии за систематический риск инвестирования в ООО «Лесное».

Таким образом, величина премии за систематический риск инвестирования в ООО «Лесное» составляет 5,44 %.

Анализ бухгалтерских балансов, отчетов о прибылях и убытках, расчет и анализ финансовых коэффициентов позволили сделать выводы относительно финансового положения ООО «Лесное». В нижеследующей таблице перечислены основные факторы несистематического риска инвестирования в предприятие и каждому фактору присвоен соответствующий ранг на основе мнения оценщика о результатах хозяйственной деятельности и положении ООО «Лесное».

Таким образом, величина премии за несистематический риск инвестирования в ООО «Лесное» составляет 5,62 %.

Таким образом, требуемая норма доходности составляет:

2. Краткосрочные банковские кредиты. Согласно статистике банка России в настоящее время средневзвешенная процентная ставка по кредитам предприятиям на срок до одного года составляет 9,1%¹⁸. Ставка процента по долгосрочным кредитам принята в размере 15%. С учетом ставки налога на прибыль 20% можно определить, что стоимость краткосрочного кредита составит:

Однако необходимо учесть, что в соответствие со ст. 269 НК РФ «при отсутствии долговых обязательств перед российскими организациями, выданных в том же квартале на сопоставимых условиях, а также по выбору налогоплательщика предельная величина процентов, признаваемых расходом, принимается:

- с 1 января по 31 декабря 2010 года включительно - равной ставке процента, установленной соглашением сторон, но не превышающей ставку рефинансирования Центрального банка Российской Федерации, увеличенную в 1,8 раза, при оформлении долгового обязательства в рублях и равной 15 процентам - по долговым обязательствам в иностранной валюте, если иное не предусмотрено настоящим пунктом;

- с 1 января 2011 года по 31 декабря 2012 года включительно - равной ставке процента, установленной соглашением сторон, но не превышающей ставку рефинансирования Центрального банка Российской Федерации, увеличенную в 1,8 раза, при оформлении долгового обязательства в рублях и равной произведению ставки рефинансирования Центрального банка Российской Федерации и коэффициента 0,8 - по долговым обязательствам в иностранной валюте.»

3. Кредиторская задолженность. Стоимость финансирования за счет задолженности по договорным обязательствам бывает двух типов:

Задолженность, образовавшаяся за счет того, что в соответствии с условиями договоров фирма получает предоплату за выполняемые услуги или поставляемую продукцию.

Задолженность, образовавшаяся за счет задержки предприятием оплаты оказанных ему услуг или отгруженной ему продукции.

Задолженность первого типа, как правило, имеет достаточно низкую стоимость, но и используется в течении достаточно короткого срока, в связи с чем не успевает существенно сказаться на показатели деятельности компании. К тому же задолженность такого типа в сегодняшних российских условиях в значительных объемах практически невозможно сформировать, т.к. на рынке товаров и услуг функционирует достаточно ограниченное количество платежеспособных контрагентов, в связи с чем, широкое распространение получили неплатежи и взаимозачеты. Далее данный метод финансирования учитываться не будет.

Задолженность второго типа возникает, когда компания не соблюдает договорные обязательства и задерживает оплату оказанных услуг или отгруженного товара. В данном случае в соответствии с условиями договоров предприятие должно платить штрафные санкции, которые, по сути, являются стоимостью данного метода финансирования. В российской практике договорных отношений штрафные санкции определяются по обоюдному соглашению сторон, заключающих договора, в связи с чем, могут варьироваться от 1% от суммы контракта до 100%. В большинстве случаев суммарные штрафные санкции не превышают 20% от суммы задолженности по договору. Принимая среднее время задержки по таким обязательствам равным 1 году, что достаточно правдоподобно в условиях низкой эффективности действия российского арбитражного законодательства, получаем, что стоимость рассматриваемого финансирования в среднем составляет не более 15% годовых.

Расчет оптимальной структуры капитала целесообразно делать с учетом ограничений на финансовую устойчивость и ликвидность. Если показатели ликвидности и финансовой устойчивости не соответствуют нормальным значениям, потенциальные покупатели бизнеса справедливо будут требовать скидок на финансовое состояние, поскольку риски.

Далее рассмотрим ограничения, которые могут быть наложены на целевую функцию средневзвешенной стоимости капитала для достижения оптимального соотношения активов и обязательств.

1. Нормальная финансовая устойчивость определяется неравенством:

где ВА = 0 тыс. руб. – внеоборотные активы по данным таблицы 1

ЗЗ = 3310 тыс. руб. – запасы по данным таблицы 1.

2. Коэффициент автономии должен соответствовать нормативному значению. Это ограничение обеспечивается неравенством:

3. Промежуточный коэффициент ликвидности должен соответствовать рекомендуемому значению, что определяется неравенством:

Где Денежные средства = 200 тыс. руб. - по данным таблицы 1

Дебиторская задолженность = 1617 тыс. руб. - по данным таблицы 1

4. Кредиторская задолженность должна быть выплачена вовремя, т.е. просроченная кредиторская задолженность отсутствует, следовательно по данным таблицы 1:

5. Значения СИ, КИ, ДИ не должны быть отрицательными.

6. Должно быть учтено, что общая величина источников равна валюте баланса:

7. Первоначальные значения переменных по данным баланса на конец второго квартала первого года оставляют:

Таким образом, можно составить задачу линейного программирования по минимизации средневзвешенной стоимости капитала с учетом ряда ограничений:

Средневзвешенная стоимость капитала с первоначальными данными составляет 13,35%:

Для оценки величины корректировки стоимости на недостаточную ликвидность и финансовую устойчивость был проведен опрос экспертов. Результаты опроса представлены в таблице 16.

Таким образом, стоимость бизнеса с учетом корректировки на недостаточную ликвидность и финансовую устойчивость в размере 20% составила:

V₀ = Чистая прибыль/ Средневзвешенная стоимость капитала = 339/0,1335*(1-0,2)=2032 тыс. руб.

Решение задачи оптимизации структуры источников финансирования может быть получено с помощью симплекс-метода или с помощью программных средств, например, MS Excel. На рис. 11 представлен лист книги MS Excel, на котором введены исходные данные, ограничения и формулы для расчета:

Затем с помощью «Поиска решения» находится минимальное значение целевой функции при заданных ограничениях:

Решение в MS Excel дало результат, представленный на рис. 13.

Рис. 13. Результат оптимизации структуры источников финансирования

Полученные результаты можно интерпретировать следующим образом:

1) Увеличение собственного капитала до 2584,5 тыс. руб. позволит предприятию достичь нормальной финансовой устойчивости, т.к. коэффициент автономии равен в этом случае 0,5, а сумма собственных и долгосрочных источников превышает сумму внеоборотных активов, запасов и затрат.

2) Сокращение краткосрочной задолженности и привлечение долгосрочных займов позволит предприятию улучшить показатели ликвидности до рекомендуемых нормативных значений.

3) Минимальное значение средневзвешенной стоимости капитала составило W = 15,27%.

4) Поскольку оптимизация соотношения активов и обязательств позволила улучшить ликвидность и финансовую устойчивость, то скидка составила по результатам опросов экспертов 5%.

В этом случае стоимость бизнеса предприятия составит:

V = Чистая прибыль/ Средневзвешенная стоимость капитала = 339/0,1527*(1-0,05)=2109 тыс. руб.

Таким образом, прирост стоимости составит V=V-V₀=2109-2032 = 77 тыс. руб.

Итак, рекомендуемая структура источников финансирования следующая: собственные средства - 50%, долгосрочный кредит - 25,4% краткосрочные обязательства 24,6%. Реализация предложений по изменению структуры источников финансирования будет способствовать сохранению финансовой устойчивости, ликвидности и минимизации стоимости источников финансирования, что в свою очередь будет способствовать увеличению стоимости бизнеса.

3.2. Налоговые ограничения эффективного управления стоимостью бизнеса

В качестве фактора, определяющего возможность эффективного роста бизнеса, следует рассматривать такую характеристику, как налоговая нагрузка. Логика подобного утверждения основывается на существующей обратной зависимости величины денежного потока и доли налоговых платежей, направляемых в пользу государства. Чем больше денежных средств изымается из оборота предприятия в виде налогов, тем меньше величина свободного денежного потока, и наоборот.

Компания стоит больше или меньше, чем ее инвестированный капитал, лишь в той мере, в какой она зарабатывает больше или меньше своих средневзвешенных затрат на капитал. Рентабельность активов и доля рефинансируемой прибыли определяют величину свободного денежного потока, а от нее, в свою очередь, зависит стоимость бизнеса. Таким образом, каждое управленческое решение должно приниматься на основе анализа его воздействия на величину будущего денежного потока.

До тех пор пока рентабельность инвестированного капитала превышает средневзвешенную стоимость источников финансирования, более высокие темпы роста ведут к созданию большей стоимости. Если рентабельность активов по величине становится равной средневзвешенным затратам на капитал, то дополнительный рост не создает и не уничтожает стоимость. В случае, если ROIC меньше WACC, то дополнительный рост фактически уничтожает стоимость. Вышесказанное позволяет сделать вывод о том, что экономическая рентабельность и стоимость капитала являются основополагающими факторами стоимости компании.

Оптимизация налоговых выплат является важным инструментом управления стоимостью компании. Следует отметить, что в стратегической перспективе целесообразно осуществлять планирование налога на прибыль, поскольку прочие налоги включаются в себестоимость продукции (работ, услуг) и возмещаются при поступлении выручки от реализации. Потребность расчета величины данных налогов особенно остро проявляется в процессе текущего функционирования, поскольку сроки осуществления расходов и инкассации дебиторской задолженности могут существенно отличаться, кроме того, в данный период возможно появление неликвидов в структуре активов предприятия. Все это способствует образованию кассовых разрывов, ведет к росту затрат финансирования и влияет на финансовую устойчивость хозяйствующего субъекта.

Следовательно, при разработке долгосрочных финансовых планов прежде всего важно определить оптимальную с позиции увеличения стоимости бизнеса эффективную ставку налогообложения прибыли.

В целях количественной оценки размера налоговых изъятий из прибыли могут быть использованы имитационные модели финансово-хозяйственной деятельности. Построение подобных моделей позволяет идентифицировать механизм взаимодействия множества факторов, определяющих возможности бизнеса генерировать положительные денежные потоки, а также взаимосвязь предприятия с внешней средой.

На рис. 14 пересечение линий эффективных налоговых изъятий и налоговых изъятий в соответствии с требованиями действующего налогового законодательства образуют две особые зоны:

Рис. 14. Эффективные налоговые изъятия из прибыли предприятия¹⁹

I - зона налогового перерасхода - реальная ставка по налогу на прибыль превышает эффективную ставку, отсюда величина перерасхода определяется как:

Налоговый перерасход = (20% - эффективная ставка) х ЕВIТ

где EBIT - прибыль до уплаты процентов и налога на прибыль

Посредством налогового планирования может быть обеспечено равенство вышеназванных ставок, тогда налоговый перерасход трансформируется в налоговую экономию. Однако необходимо отметить, что экономия при этом не приводит к росту финансовых ресурсов бизнес-системы, а лишь способствует достижению ее оптимума.

II - "налоговая подушка" - эффективная ставка по налогу на прибыль превышает реальную ставку, следовательно, предприятие имеет возможность дополнительного инвестирования средств в размере:

Налоговая подушка = (эффективная ставка - 20%) х ЕВIТ

Кроме того, рост налоговой нагрузки на прибыль не будет оказывать негативное влияние на параметры деятельности предприятия до тех пор, пока величина эффективной ставки не станет меньше реальной доли изъятий из прибыли.

Эффективная ставка отражает критический уровень налогообложения - изъятие в размере, превышающем ее значение, приводит к разбалансированию бизнес-системы. Ввиду этого потребность в осуществлении мероприятий налогового планирования наиболее остро проявляется именно в зоне I. В ситуации возникновения "налоговой подушки" оптимизация налоговых изъятий может проявляться посредством максимизации налоговых обязательств предприятия. Последнее, например, целесообразно, если в будущем планируется реализация крупного инвестиционного проекта.

Таким образом, в результате анализа параметров действующей системы налогообложения было определено, что существующая на современном этапе налоговая система обладает сдерживающим по отношению к потенциальному росту предприятий воздействию. Устранение отмеченных неблагоприятных влияний возможно посредством систематического осуществления мероприятий налогового планирования. Следовательно, оптимизация налоговых изъятий создает необходимые условия стабилизации деятельности хозяйствующих субъектов и роста благосостояния их собственников.

Заключение

Ведущими западными фирмами в области управленческого консалтинга активно используются на практике и развиваются методы менеджмента, которые среди важнейших критериев успешности управленческой деятельности на разных ее уровнях рассматривают достижение возможно большей рыночной добавленной стоимости предприятия или его отдельных подразделений. С точки зрения акционеров (инвесторов) фирмы, управление ею должно быть нацелено на обеспечение роста рыночной стоимости фирмы и ее акций, т.к. такой рост позволяет акционерам (инвесторам) получать для них самый значимый по сравнению с другими его формами доход от вложений в фирму – курсовой денежный доход от перепродажи всех или части принадлежащих им акций либо курсовой неденежный доход, выражающийся в увеличении стоимости (ценности) обладаемых акционерами чистых активов, а значит, и суммы их собственного капитала.

Главная цель управления стоимостью - максимизация стоимости компании. Для повышения эффективности финансового управления стоимостью требуется решение следующих задач: организация системы финансового управления; повышение информативности и оперативности процесса принятия финансовых решений; снижение рисков негативного развития предприятия посредством определения обоснованных и адекватных сложившимся условиям целей развития и сглаживания влияния негативных факторов; усиление контроля над денежными и финансовыми потоками путем определения центров ответственности и регламентации процедур принятия финансовых решений; создание оперативной системы идентификации неэффективных управленческих решений и их коррекции. Организация и функционирование системы управления стоимостью компании должна соответствовать следующим основным принципам: временной соотнесенности, отдачи, неравноценного влияния, максимизации исходной информации, временного ограничения. При анализе финансово-хозяйственной деятельности и оценке предприятия должны быть задействованы все принципы оценки, однако они могут быть использованы с разной степенью значимости, которая определяется конкретной ситуацией, складывающейся при оценке того или иного предприятия. В процессе управления стоимостью компании целесообразно использовать принципы и стандарты оценки во взаимосвязи с принципами и стандартами бухгалтерского учета, анализа хозяйственной деятельности и аудита. В рыночных условиях существуют многочисленные факторы, оказывающие существенное влияние на стоимость объектов оценки. В целом на величину стоимости объекта оказывают влияние такие обобщающие факторы, как экономические, социальные, физические, политические факторы, месторасположение объекта, физические характеристики, условия продаж, временные факторы, условия финансирования. Эту систему факторов необходимо учитывать в процессе оценки.

Для того чтобы учесть фактор финансового состояния предприятия в дипломной работе была проведена его оценка на примере ООО «Лесной».

По результатам проведенного анализа были сделаны выводы, что негативное влияние на стоимость предприятия оказывают следующие факторы:

- не соответствующая норме структура баланса с точки зрения платежеспособности;

- неустойчивое финансовое положение по величине собственных оборотных средств;

- материально-производственные запасы недостаточно покрыты собственными оборотными средствами;

- коэффициент текущей (общей) ликвидности ниже нормального значение;

- значительное падение прибыльности продаж;

- коэффициент автономии имеет крайне низкое значение (0,12);

- коэффициент быстрой (промежуточной) ликвидности существенно ниже общепринятого значения;

- существенно ниже нормы коэффициент абсолютной ликвидности.

По состоянию на конец 2010 г. стоимость бизнеса, определенная методом капитализации составила 2032 тыс. руб., а показатель EVA составил 40 тыс. руб. Для максимизации стоимости бизнеса была предложена модель, которая минимизирует средневзвешенную стоимость источников финансирования с учетом на ликвидность и финансовую устойчивость. В результате расчетов было определено, что предприятию для достижения нормальной финансовой устойчивости необходимо увеличить собственный капитал до 2584,5 тыс. руб. В этом случае значение коэффициента финансовой автономии достигнет 0,5, а сумма собственных и долгосрочных источников превышает сумму внеоборотных активов, запасов и затрат. Сокращение краткосрочной задолженности и привлечение долгосрочных займов позволит предприятию улучшить показатели ликвидности до рекомендуемых нормативных значений. В результате нахождения оптимального соотношения активов и обязательств величина средневзвешенной стоимости источников финансирования составит 15,27%. Рекомендуемая структура источников финансирования следующая: собственные средства - 50%, долгосрочный кредит - 25,4% краткосрочные обязательства 24,6%. В этом случае стоимость бизнеса предприятия, определенная методом капитализации прибыли составит 2109 тыс. руб., а показатель EVA вырастет до 121,5 тыс. руб.

Таким образом, реализация предложений по изменению структуры источников финансирования будет способствовать сохранению финансовой устойчивости, ликвидности и минимизации стоимости источников финансирования, что в свою очередь будет способствовать увеличению стоимости бизнеса. Однако, необходимо отметить, что существующая на современном этапе налоговая система обладает сдерживающим по отношению к потенциальному росту предприятий воздействию. В связи с эти предприятию необходимо уделять вопросам налогового планирования особенно в части налога на прибыль.

Список литературы

Приложение 1. Методика расчета финансовых показателей, использованных при проведении анализа финансового состояния предприятия

Итоговая оценка финансового положения и результатов деятельности предприятия получена как средневзвешенное значение качества ключевых показателей. Каждый из показателей в ходе анализа оценивался по пятибалльной шкале от -2 (очень плохо) до +2 (идеально). Далее определялось произведение каждого показателя на его вес в итоговой оценке (показатели, участвующие в расчете и их вес приведены ниже в таблице), после чего полученные данные суммировались.

Приложение 2. Отчетность ООО «Лесное»

3 Запорожский А.И. Управление стоимостью компании и стратегический анализ на основе модели Modified Cash Value Added (MCVA) // Корпоративные финансы, 2007. № 1. С. 78-110.

4 Ивашковская И.В. Система стоимостных координат. // Журнал «Секрет фирмы, 6 (22), 2003.

5 Запорожский А.И. Использование модели модифицированной денежной добавленной стоимости (MCVA) в анализе сделок слияний и поглощений // Корпоративные финансы: перспективы и реальность. Финансовые механизмы трансформации компаний на растущих рынках капитала (слияния, поглощения, реструктуризация): сб. статей участников Второй межвуз. конф. молодых ученых / Под науч. редакцией Ивашковской И. В., Тепловой Т. В.; ГУ-ВШЭ. – М.: Изд. дом ГУ ВШЭ, 2005.

6 Теплова Т.В. Корпоративные финансы в России: перспективы и реальность. // Управление корпоративными финансами, № 3, 2004. с. 18.

7 Европейские стандарты оценки 2003. - М.: РОО, 2006., Международные стандарты оценки 2005. - М.: РОО, 2007.

8 Приказ Минэкономразвития РФ от 20.07.2007 N 255 "Об утверждении федерального стандарта оценки "Цель оценки и виды стоимости (ФСО N 2)" // "Российская газета", N 194, 04.09.2007.

9 Приказ Минэкономразвития РФ от 20.07.2007 N 256 "Об утверждении федерального стандарта оценки "Общие понятия оценки, подходы к оценке и требования к проведению оценки (ФСО N 1)" // "Российская газета", N 194, 04.09.2007.

10 Валдайцев С.В. Оценка бизнеса: учеб. – М.6 ТК Велби, Изд-во Проспект, 2008. – 576 с. - с. 9.

11 Эшуорт Г., Джеймс П. Менеджмент, основанный на ценности (Value – based management): Как обеспечить ценность для акционеров. Пер. с англ. – М.: ИНФРА-М, 2006. – 190 с.

12 Ибрагимов Р. Управление по стоимости как система менеджмента // http://www.cfin.ru/management/finance/valman/vbm_as_system.shtml

13 Ибрагимов Р. Управление по стоимости как система менеджмента // http://www.cfin.ru/management/finance/valman/vbm_as_system.shtml

14 Привлеченный капитал состоит из текущей кредиторской и прочей краткосрочной кредиторской задолженности, кроме кредитов и займов.

17 Расчеты бескупонной доходности осуществляются ММВБ на основании результатов торгов ОФЗ по методике, разработанной совместно с Банком России. Источник http://www.cbr.ru/GCurve/Curve.asp?C_month=07&C_year=2011&Dt=01%2F07%2F2011&d1=1

19 Качур О.В., Казанцева Т.Я. Оптимизация налоговых выплат как фактор управления стоимостью организаций // Финансовый менеджмент №1, 2007.

20 Привлеченный капитал состоит из текущей кредиторской и прочей краткосрочной кредиторской задолженности, кроме кредитов и займов.